Marché obligataire : fenêtre d’investissement sur les courbes de taux

Les anticipations de politique monétaire et l’aversion au risque liée aux menaces systémiques permettent de detecter des opportunités d’investissement sur les courbes de taux des emprunts d’états US et Euro. Mais l’implémentation ne saurait être envisagée sans avoir répondu à deux questions fondamentales.

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J’ai dans un article récent envisagé quelques perspectives quant à l’évolution du CAC 40. Que penser dans le même temps de l’évolution des marchés obligataires et plus particulièrement quels paris mettre en œuvre sur les courbes de taux 2-10 ans des emprunts d’état US et Euro.

Il faut naturellement prendre en compte deux paramètres : les anticipations de politique monétaire d’ une part ; l’aversion au risque et les menaces systémiques d’autre part avec le risque bancaire malgré les promesses de plans de sauvetage et de recapitalisation, avec aussi le risque de défaut (ou plutôt de restructuration) d’un « grand » souverain type Espagne-Italie malgré les attentes de réforme profonde du FESF transformé en banque ou assureur (je prépare un papier sur ce sujet)

Les anticipations de non remontée des taux directeurs aux US jusqu’en 2013 et de probable baisse du REPO BCE devraient permettre à la zone 2 ans de continuer à surperformer la zone 10 ans dans les 2 grandes zones. Et en se concentrant sur le 2 ans, les papiers Euro doivent surperformer les papiers US puisque le potentiel de baisse des taux courts US est épuisé. Ce qui est « certain », c’est que compte tenu de l’absence de perspectives de remontée des taux directeurs aux US et en zone €, le risque de moins value sur cette zone de la courbe des taux est quasiment inexistant

Le 10 ans restera lui guidé par l’aversion au risque et le flight to quality, c’est la raison pour laquelle il n’y a pas eu de tendance très marquée sur la courbe des taux 2-10 US et € ces dernières semaines été ni dans le sens aplatissement ni dans le sens pentification : les taux 2 ans baissant sous l’effet d’anticipations de politique monétaire durablement accommodante ; les taux 10 ans baissant sous l’effet de la valeur refuge que constituaient et constituent toujours le Treasury US (malgré le downgrading de S&P) et le BUND allemand (arbitré contre Bono espagnol , BTP italien et dans une moindre mesure contre OAT française)

Attention aux taux longs de ces zones jugées refuges sur les mois qui viennent. L’idée est la suivante : Première question pourquoi les taux longs des emprunts d’état (zones « refuge ») sont si bas ? Seconde question : pourquoi ils risquent de remonter violemment
Mory Doré

On peut répondre à ces deux questions simultanément en mettant en avant quatre éléments

- 1/ Les déficits publics occidentaux - et surtout US – continuent d’être financés (monétisés) par le Quantitative easing direct ou indirect (la Bank of England vient d’annoncer un nouveau QE de 75 milliards de GBP ; la FED met en place son opération Twist consistant à aplatir la courbe des taux en achetant des titres d’état longs contre titres d’état courts). Les déficits publics occidentaux sont aussi monétisés grâce aux achats de titres par les banques centrales asiatiques qui ont encore des excédents commerciaux et donc des réserves de change à investir ; et qui ont aussi besoin de rester compétitifs et achètent donc du dollar et de l’euro contre leurs propres monnaies.

Marchés financiers : se couvrir contre les risques structurels nouveaux et ceux de stagflation

On dénombre au moins quatre risques structurels nouveaux à prendre en compte : réglementation , Moyen orient , crise de la zone Euro, et toujours la grande idée de changement de modèle de croissance des émergents

Mais attention- et l’on en parle souvent - au changement de modèle dans les économies émergentes à venir. Certes, nous n’attendons pas pour demain un changement de régime de changes en Chine par exemple. La situation d’accumulation de réserves de change consistant à émettre de la monnaie pour la vendre contre dollar et dans une moindre mesure contre euro en achetant des titres d’État libellés dans ces devises pourrait se poursuivre quelque temps. Mais il faut commencer à anticiper sérieusement le remplacement du modèle de croissance chinoise basé sur les exportations (donc sur l’accumulation de réserves de changes) par un modèle basé sur la croissance domestique ; quand ces jours viendront, les rapatriements de capitaux de la Chine et de l’Asie émergente provoqueront une hausse des taux longs des emprunts d’état de part et d’autre de l’Atlantique.

D’ailleurs, on sent des signes avant coureurs de ce changement. Par exemple la Chine n’empêche plus comme avant l’appréciation de sa devise et elle a réduit dans la période récente l’accumulation de réserves de change pour permettre une appréciation plus rapide du RMB ; de plus, elle commence à mener vraiment une politique de soutien de la demande intérieure, ce qui sera de nature à réduire les excédents commerciaux et donc là encore le besoin d’accumuler des réserves de change investies en titres d’état occidentaux

- 2/ Les politiques monétaires des grandes banques centrales restent très accommodantes et expansionnistes mais les banques ne peuvent accumuler indéfiniment des « positions de transformation » (achat de titres d’état à 10 ans refinancés sur les taux courts) sous peine de mettre en danger leurs bilans et puis d’ailleurs la mise en place même lointaine du NSFR (Net Stable Funding Ratio) va mettre un terme à cette logique de transformation.

Le NSFR est le rapport entre le montant des financements stables et disponibles (fonds propres et ressources de maturité réelle supérieure à un an) et le montant estimé des besoins en financement de maturité supérieure à un an.

Concilier transformation bancaire et réglementation prudentielle

la mise en place de nouveaux ratios de liquidité pourrait remettre en cause le métier de base de la banque, à savoir la transformation bancaire.

La nécessité de maintenir un ratio emplois / ressources de financement à un an supérieur à 100% réduira considérablement les capacités de transformation des établissements. Il remet en cause le métier de base de la banque, à savoir la transformation des échéances et l’emploi à long terme de ressources empruntées à court terme. Et donc entre autres en période de courbe des taux pentue, le réemploi de la liquidité banque centrale quasiment gratuite en investissements en titres d’état à long terme. D’autant que ceux-ci sont quasiment automatiquement mis en pension auprès de la Banque centrale afin de bénéficier à nouveau de liquidité banque centrale … une histoire sans fin jusqu’ à présent sauf que ce qu’il était possible de réaliser à l’infini en termes de liquidité ne pourra plus l’être en raison de ces nouvelles contraintes

- 3/ L’aversion au risque entretient une situation structurelle de refuge vers les actifs supposés non risqués : emprunts d’Etat US, UK et core zone euro. Mais qui peut nous garantir que l’obligataire souverain réputé sûr continuera de bénéficier du fly to quality ? D’autre refuges moins surévalués peuvent prendre le relais : l’or encore et toujours (malgré son parcours et surtout parce qu’en tant qu’actif réel, il ne peut y avoir de bulle ; des titres corporate aux fondamentaux solides ; des supports indexés sur l’inflation ; des titrisations cash adossées à des actifs tangibles décotés et bénéficiant d’un regain d’intérêt) ; voire des actifs émergents (souverains, corporate , equity)

A titre personnel, j’investis sereinement dans le cadre d’une stratégie d’investissement à long terme sur certaines titrisations immobilières, sur des SCPI, sur de l’or, sur certaines dettes corporate et souveraine émergentes voire sur certains corporate OCDE dans des secteurs défensifs type Utilities. Au contraire, je ne suis pas prêt à prendre des expositions massives sur des titres de dette à long terme (en tout cas au-delà de 7-10 ans) de certains états OCDE jugés encore sûrs (Etats Unis , UK , France…)

- 4/ Les évolutions liées aux règlementations prudentielles (Bâle 3 notamment) encouragent à accumuler des titres d’état. Mais là encore qui peut nous garantir que les investisseurs accepteront d’acheter des titres d’Etat à 2% (ou moins), uniquement pour des raisons règlementaires ? Verra-t-on les investisseurs continuer à se ruer sur des emprunts d’état à 2% voire si le flight to quality se poursuit à moins de 2% pour constituer une réserve de liquidité éligible au LCR (Liquidity coverage ratio devant en principe s’appliquer en 2015 au monde bancaire européen mais devant être suivi dès à présent). Ou bien vont-ils, ce que je crois, exiger une prime de risque … Il est, en effet, probable que sous l’effet de l’insoutenabilité de leurs dettes publiques en période de croissance faible prolongée, la probabilité de défaut de certains états de la zone Euro augmente (pas la Grèce qui est, quoi qu’on en dise, en défaut non officialisé mais d’autres pays tels que le Portugal, l’Italie, l’Espagne voire la Belgique). Dans ces conditions, on imagine plus les banques continuer à investir les « yeux fermés » sur ces titres d’état compte tenu d’anticipations d’haircuts consécutifs à des restructurations et donc d’anticipations de destructions de fonds propres.

On rappellera que Le LCR est un ratio de court terme qui exige des banques de détenir un stock d’actifs sans risque, facilement négociables, au regard des flux nets décaissés stressés sur un mois. Ce ratio est plus restrictif en termes de contrainte de liquidité à horizon de 30 pours que le coefficient de liquidité réglementaire actuel à 1 mois.

En résumé les 4 grandes raisons qui expliquent le niveau exceptionnellement bas de staux longs des zones refuge pourraient très vite se transformer en, mauvaises raisons et porter en elles les bases d’un krach obligataire US, UK et franco-allemand. Mais ceci est plutôt à anticiper sur le second semestre 2012 et il faut sans doute s’y préparer dès le printemps 2012

Pour l’heure, en termes de stratégie obligataire et de paris d’arbitrage, je sous-pondérerai significativement la zone 10 ans par rapport à la zone 2 ans.

Au niveau de la partie 2 ans de la courbe des taux, je surpondérerai donc la zone Euro par rapport à la zone US (potentiel de baisse des taux directeurs réel par la BCE et inexistant par la FED) Sur la partie 10 ans, au contraire je sous-pondérerai la zone Euro par rapport à la zone US (mutualisation du risque souverain en zone Euro par anticipation, même si c’est lointain, de la création d’Eurobonds, ce qui pèsera sur les emprunts à 10 ans du core Euro ; dans le même temps maintien encore un temps des achats de treasuries par les banques centrales asiatiques)

Au final, ma hiérarchie d’investissement sur l’obligataire d’état par ordre de préférences décroissantes serait la suivante : 2 ans €, 2 ans US, 10 ans US et 2 ans €

Mory Doré , Octobre 2011

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