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Corrélation entre actions et devises : vers un changement de régime

La forte corrélation entre actifs qui a caractérisé la période post 2008 semble s’affaiblir. L’action des banques centrales et l’éloignement du risque systémique en zone euro ont permis une phase de détente de l’ensemble des indicateurs de volatilité et de corrélation.

Après avoir atteint à plusieurs reprises des plus hauts historiques pendant la période 2008-2012, les corrélations entre classes d’actifs et au sein des classes d’actifs baissent de façon ininterrompue depuis le 3e trimestre 2012 pour tomber au niveau le plus bas depuis 2008. C’est le signe d’une remontée à la fois du potentiel de diversification dans les portefeuilles et de l’importance des facteurs spécifiques pour expliquer les performances des actifs au détriment des facteurs systématiques dominants entre 2008 et 2012.

Les devises des pays développés présentent historiquement une corrélation faible et instable avec les actions

Nous nous intéressons ici à la corrélation entre les rendements des actions et les rendements des devises. Elle a évolué entre 2008 et 2012 dans une fourchette très élevée reflétant des marchés dominés par un nombre restreint de facteurs communs et en particulier par les fluctuations de l’aversion au risque. Elle diminue aujourd’hui nettement au sein des marchés émergents où les facteurs idiosyncratiques sont à nouveau dominants et amorce une décrue dans certains pays développés (cf. graphiques 1 et 2)

La forte corrélation entre rendements des actions et rendements des devises est emblématique de la période post-2008

Le 1er graphique, illustre le régime de corrélation tout à fait atypique entre actions et devises sur les 5 dernières années. On observe la corrélation sur une année glissante entre la performance des marchés d’actions et la performance de leur devise contre dollar (le résultat ne varie pas si on utilise le taux de change effectif).

L’univers des pays développés se scinde en deux groupes depuis 2008. Le dollar et le yen jouant le rôle de valeur refuge affichent une forte corrélation négative avec l’ensemble des actifs risqués et donc avec leur propre marché d’actions.

Ailleurs, la corrélation entre rendements des actions et rendements des devises est très positive (Zone euro, Canada, Australie et Royaume Uni). Une configuration tout à fait atypique, puisque les devises des pays développés présentaient historiquement une corrélation faible et instable dans le temps avec les actions, offrant ainsi dans les portefeuilles globaux un axe de diversification qui avait disparu depuis 2008. La corrélation entre actions et devises est historiquement en moyenne très légèrement positive pour les devises « matières premières » et le Japon (hors période de forte dépréciation de la devise) et plutôt négative pour les États-Unis et la zone euro.

Dans les pays émergents, la corrélation entre actions et devises s’est également établie dans un régime élevé depuis 2008 (cf. graphique 2). Mais à l’inverse des pays développés, elle est historiquement assez importante et stable en situation normale.

Pendant les périodes de crise, la fuite vers la qualité hors des marchés émergents plus risqués conduit à une forte dépréciation de la devise et à une forte baisse de ces marchés plus étroits. En régime de croisière, les rendements des marchés d’actions et des devises sont également liés par l’intermédiaire des flux de capitaux. On observe un cercle vertueux entre 2002 et 2008 où les flux vers les actions émergentes alimentent une appréciation de la devise et des marchés, qui alimente à son tour de nouveaux flux. Une configuration particulièrement attractive pour les investisseurs étrangers.

Depuis 2008, cette corrélation positive leur est préjudiciable. Sur fond de fréquents pics de volatilité les investisseurs ont été amenés à privilégier la préservation de leur capital. De fait, le risque intrinsèquement élevé des actions émergentes amplifié par le risque sur la devise a conduit les investisseurs étrangers à exiger une prime de risque plus importante sur cette classe d’actifs. À l’inverse, un investisseur d’un pays émergent qui a investi dans les actions américaines ou japonaises aura été protégé depuis le début de la crise financière par la corrélation fortement négative entre actions et devises au Japon et aux États-Unis. En cas de baisse de ces marchés d’actions, ils bénéficiaient d’une couverture « automatique » grâce au mouvement sur la devise.

Avec la remontée de l’importance des facteurs spécifiques à chaque classe d’actifs, la corrélation entre actions et devises devrait diminuer

En effet, depuis quelques semaines les devises sont de plus en plus sensibles à l’évolution de leurs fondamentaux et aux évolutions de politiques monétaires et de moins en moins aux fluctuations de l’aversion au risque. En conséquence, la corrélation avec les actions devrait s’atténuer voire changer de signe dans certains pays. Cette tendance est déjà largement amorcée dans les pays émergents sur fond de désynchronisation des politiques monétaires. Dans les pays développés, les mesures d’assouplissement agressives mises en place par la Fed, la BoE et la BoJ afin de soutenir la croissance ont été très bénéfiques pour les marchés d’actions de ces pays qui surperforment nettement depuis le début de l’année, tout en entraînant de fortes dépréciations de la devise au Japon et au Royaume-Uni. La baisse du yen offre un soutien supplémentaire au marché d’actions japonais qui a enregistré une performance spectaculaire sur les derniers mois, et explique persistance d’une forte corrélation négative entre actions et devises au Japon, qui atteint un record historique difficilement tenable.

À l’opposé, la corrélation du dollar avec le S&P500 n’est plus négative mais positive depuis quelques semaines. La récente appréciation du dollar a eu lieu non pas en raison d’une remontée de l’aversion pour le risque qui lui a été favorable depuis le début de la crise financière mais dans un contexte où l’appétit pour le risque augmente. Le dollar est soutenu par une croissance économique américaine meilleure que dans de nombreux pays et par les bourses ce qui n’avait pas été le cas depuis longtemps. Une bonne nouvelle pour les États-Unis, ce pourrait être le signe de la mise en place d’une dynamique vertueuse.

Equipe Stratégie & Recherche Economique, Amundi , Avril 2013

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