Une absurdité économique et financière de plus : Investir à 100 ans

Au mois de juillet dernier, nous apprenions que SNCF Réseau (ex Réseau Ferré de France) venait d’émettre de la dette… à 100 ans. Certes, le montant émis était faible (25 M€) et il s’agissait plus d’un placement privé sur mesure pour les « besoins » d’un investisseur institutionnel que d’une émission obligataire proprement dite...

L’actualité économique et financière confirme chaque jour que nous vivons dans un monde de faible croissance et de faible inflation : caractère toujours très accommodant de la politique monétaire à l’échelle mondiale (assouplissements quantitatifs de la BCE et de la Bank of Japan qui seront amplifiés , FED et Bank of England qui mettront en place un cycle très court de faible remontée des taux directeurs avant sans doute de rebaisser leurs taux à la moindre alerte conjoncturelle, guerre des changes entre banques centrales asiatiques qui conduira à accroître considérablement le bilan de ces banques centrales et donc la liquidité mondiale).

Cette situation dont on ne peut sortir crée une situation de surabondance de liquidité qui permet d’expliquer le plus « scientifiquement » du monde quelques absurdités financières.

  • valorisations d’actifs financiers souvent déconnectées de leurs fondamentaux
  • création monétaire qui ne correspond pas à du crédit (dans une économie qui fonctionne normalement, le système bancaire crée de la monnaie, bien vide, contre du crédit et détruit cette monnaie au fur et à mesure du remboursement de ce même crédit….)
  • taux d’intérêt négatifs sur les parties courtes de certaines courbes de taux, ce qui est difficilement imaginable. Le taux d’intérêt doit être encadré entre une limite basse (mais positive), celle qui est telle que l’épargnant ne perde pas dans l’opération et une limite haute, celle qui permet à l’entreprise d’emprunter et d’investir sans perte (ce qui revient à dire que cette limite supérieure n’est rien d’autre que le taux de rentabilité du capital investi).

Nous voulons évoquer ici une nouvelle absurdité de notre environnement économique et financier : l’investissement sur un horizon très long (jusqu’à 100 ans par exemple) pour capter du rendement que l’on ne peut plus obtenir sur la plupart des emprunts d’état des souverains les moins risqués mais qu’il est également de plus en plus difficile d’obtenir sur des actifs plus risqués.

Au mois de juillet dernier, nous apprenions que SNCF Réseau (ex Réseau Ferré de France) venait d’émettre de la dette… à 100 ans. Certes, le montant émis était faible (25 M€) et il s’agissait plus d’un placement privé sur mesure pour les « besoins » d’un investisseur institutionnel que d’une émission obligataire proprement dite.

Mais ce type d’opération préfigure peut-être une nouvelle « race » d’obligations. Nous pointions dans un récent papier les risques des obligations d’état avec la naissance de nouveaux types de produits : titres subordonnés avec des rémunérations de plus en plus aléatoires (indexation sur la « « croissance » ou sur les performances budgétaires) comme cela existe déjà pour certaines obligations corporate et bancaires (paiement des intérêts et du capital subordonnés à des éléments économiques et financiers) ; titres zéro coupon avec capitalisation des intérêts et remboursement du capital à échéance très lointaine (le retour des rentes perpétuelles en quelque sorte).

Il semble à première vue que tout le monde y trouvera son compte.

Pour certains émetteurs (nous pensons plus particulièrement à des émetteurs souverains, publics, para-publics voire supranationaux), il s’agira de repousser, sans jeu de mots aucun, leur insolvabilité aux calendes grecques.

Pour certains investisseurs, il s’agira d’aller chercher du rendement sur des classes d’actifs de plus en plus risquées ou sur des maturités de plus en plus longues parce-que les actifs prétendus les plus sûrs comme les emprunts d’état mais aussi des actifs à prime de risque un peu plus importante continuent à offrir des rendements toujours faibles (et l’on ne voit absolument pas avec les actions non conventionnelles passées, présentes et futures des banques centrales comment ces rendements pourraient remonter à court et même à moyen terme).

Pour la petite histoire, l’émission de SNCF Réseau à 100 ans ressortait à 2.78% à 100 ans. Franchement, qui peut assurer sur un horizon aussi long que ce risque est correctement rémunéré ?

Ce n’est pas parce-qu’ aujourd’hui la probabilité de défaut à 1an d’une signature notée AA comme SNCF est de 0.02% qu’il faut en déduire (comme certains le font sur les marchés financiers) que cette probabilité est de 2% à 100 ans (soit statistiquement 0,2 défaut tous les 100 ans ou si l’on veut pousser le raisonnement à l’extrême 2 défauts tous les 10 000 ans.)

Et quand bien même le risque de crédit serait correctement rémunéré, la rentabilité financière d’un investissement à 2,78% sur 100 ans même s’il couvre un passif qui coûterait aujourd’hui 0% est loin d’être assurée. Sauf à ce que l’inflation moyenne sur les 100 ans qui viennent reste inférieure à 2.78%. Naturellement personne ne peut anticiper quoi que ce soit en la matière sauf à être sacrément visionnaire sur l’évolution des prix des matières premières, du développement économique de la Chine, de la démographie, des instabilités géopolitiques. En tout cas, cela représente pas mal d’incertitudes et de paris et témoigne du caractère hautement « spéculatif » d’un tel investissement.

INVESTIR SUR DU TRES LONG TERME NE SE JUSTIFIE PAS D’UN POINT DE VUE ECONOMIQUE ET FINANCIER

L’investissement à très long terme se justifie-t-il ? Certains vous répondront oui en mettant en avant que certaines institutions disposent d’un passif (ressources) très long ou très stable. Ce type de raisonnement nous dérange profondément pour au moins deux raisons

  • il faut dans le cadre d’une gestion de bilan raisonnable et sécurisée considérer que le passif du bilan de l’institution (y compris les ressources considérées comme les plus stables et les plus pérennes) suivent des lois d’écoulement strictes de façon à ne pas sous-estimer les risques de liquidité.
  • certes les institutions sont « immortelles » (à la faillite et à la restructuration près) et donc le besoin d’investissement à 50 ans, 80 ans ou plus peut se concevoir (sous réserve que l’on démontre que le passif est vraiment long et stable, ce qui est discutable comme nous le décrivions plus haut) ; mais les responsables des institutions qui investissent sont « mortels ». C’est un peu comme si le responsable en exercice achetait des produits financiers structurés avec un rendement assuré et bonifié sur une période de court terme , celle ou l’investisseur qui a acheté aura des comptes à rendre tandis que la période de risques est transférée dans le futur : à la collectivité avec bailout ou aux investisseurs qui remplaceront l’investisseur initial ou à un établissement qui reprendrait les actifs en cas de scénario catastrophe.

MAIS TANT QUE L’ALEA MORAL PERSISTE, L’INVESTISSEUR SERA DERESPONSABILISE

Alors certes les investisseurs, quelle que soit leur expertise, leur expérience et leur professionnalisme, ont été et sont durant l’exercice de leurs fonctions protégés par ce que l’on a appelé le PUT Greenspan (FED 1998-2006) puis le PUT Bernanke (FED 2006-2014) et aujourd’hui le PUT Draghi (BCE depuis 2014), le PUT Kuroda (BOJ depuis 2013). Et peut-être demain les PUTS Yellen et Carney si la FED et la BOE sont contraintes courant 2016 de revenir à des politiques d’assouplissement quantitatif (faisant ainsi plus qu’annuler les premiers relèvements de taux directeurs). Les raisons ne manqueront pas pour justifier cette volte-face : pas de retour d’inflation, forte sensibilité de la politique monétaire au cycle économique, appréciation du change, conséquences dévastatrices des krachs boursiers asiatiques.

Pourquoi employer la terminologie du PUT ? Lorsque vous êtes vendeurs de PUT sur un actif financier à un niveau de prix déterminé, cela signifie que vous pariez sur l’impossibilité que cet actif descende en dessous de ce prix. En d’autres termes, il s’agit d’une assurance implicite mais inconditionnelle de la banque centrale qui va conduire à des comportements d’investissement irresponsables et exubérants.
Nous sommes rentrés depuis plusieurs années (et nous ne pouvons en sortir sous peine de provoquer une crise bancaire et financière sans précédent) dans le monde de la finance de l’aléa moral. Cela signifie que les crises financières sont sans cesse repoussées dans le temps parce-que les marchés sont persuadés que les politiques monétaires sont irréversibles sous peine de mettre en danger le système financier international. Ainsi, chaque jour ou presque, les marchés participent à des surévaluations de plus en plus délirantes de différents types d’actifs financiers.

Nous pensons que l’on ne peut pas transgresser les fondamentaux durablement sans dommage (certes le durablement est aujourd’hui de plus en plus long et lointain et donc les surévaluations d’actifs de plus en plus longues et de plus en plus prononcées portant sur des encours d’actifs de plus en plus importants sur une aire géographique de plus en plus mondialisée).

ET PUIS IL Y A SURTOUT L’ASYMETRIE DES RESPONSABILITES DANS UN SYSTEME FAUSSEMENT LIBERAL

L’économiste et philosophe libéral américain Thomas Sowell écrivait à juste titre « Il est difficile d’imaginer une façon plus stupide ou plus dangereuse de prendre des décisions que de mettre ces décisions entre les mains de personnes qui n’en tireront pas les conséquences en cas d’erreur ». En France, cet économiste est volontairement ignoré car il serait considéré, à tort, comme un extrémiste par la pensée économique majoritairement interventionniste et étatiste. Certaines citations de Sowell seraient censurées dans de nombreux endroits en France alors qu’elles sont frappées du bon sens : « malgré une littérature aussi abondante que fervente sur la distribution de revenus, le fait est que la plupart des revenus ne sont pas distribués mais gagnés » ou encore « la première leçon de l’économie est celle de la rareté : qu’on n’a jamais assez de tout pour satisfaire les besoins de chacun. Et en politique la première leçon est de ne pas tenir compte de la première leçon de l’économie ».

La citation première est surtout vraie dans le monde politique et c’est la raison principale pour laquelle l’action des responsables politiques est souvent inefficace quel que soit le bord politique.

Mais cette citation de Sowell est également vraie dans le monde de la finance avec des décisions d’investissement prises par des responsables qui ne seront que très rarement les personnes qui auront à restructurer éventuellement les actifs achetés auparavant.

Tant que les responsables ne seront pas punis de leurs échecs (et, comble de l’absurdité, seront même « récompensés » sous une forme ou sous une autre), il faudra malheureusement continuer à vivre dans un monde de crises : inefficacité de l’action publique (surtout dans les pays les moins libéraux), déséquilibres macroéconomiques, instabilité permanente des marchés financiers.

Mory Doré , Septembre 2015

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