Un exemple de Stratégie quantitative : L’approche Low Volatility

Les indices low volatility et, plus généralement, les produits assis sur des stratégies quantitatives visant à ne sélectionner que des titres à faible volatilité, rencontrent un succès croissant auprès de la communauté financière et des investisseurs.

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L’approche Low Volatility, revue et corrigée

Les indices low volatility et, plus généralement, les produits assis sur des stratégies quantitatives visant à ne sélectionner que des titres à faible volatilité, rencontrent un succès croissant auprès de la communauté financière et des investisseurs. Mais la plupart de ces indices souffrent de défauts formels importants, que l’ajout de contraintes supplémentaires ne permet pas de résoudre. THEAM propose une approche innovante, améliorant l’efficacité opérationnelle et la transparence de ces stratégies qu’il peut désormais décliner en fonction des besoins des investisseurs. Une offre Low Volatility de seconde génération qui s’inscrit dans l’ensemble plus global des solutions systématiques du groupe.

C’est une évidence empirique de plus en plus … empirique : les actions les moins volatiles affichent, en moyenne, des performances supérieures à celles délivrées par les actions les plus volatiles. Cette surperformance relative des indices peu volatils sur les indices traditionnels s’est établie entre 2% à 5% par an sur les 15 dernières années. En 2011, elle a même culminée à 11% [1]. Une raison supplémentaire pour expliquer l’engouement dont ils bénéficient. Mais ces stratégies sont-elles toutes fiables sur le plan méthodologique ?

Le contexte « académique »

A l’origine de la construction de ces indices ou de ces portefeuilles low volatility, une découverte formalisée dès 1969 par deux américains, Robert Haugen et James Hines : les actions à faible volatilité ont un rendement supérieur à celui que leur attribue la théorie moderne du portefeuille. Autrement dit, contrairement aux conclusions généralement admises par le modèle d’évaluation des actifs financiers [2], les portefeuilles construits dans l’objectif d’en minimiser la variance auraient un ratio de Sharpe supérieur aux portefeuilles diversifiés selon le critère de la capitalisation boursière des titres qui les composent. Cette « low volatility anomaly » est observable empiriquement sur pratiquement toutes les périodes depuis 1926 et sur tous les marchés.

Finance comportementale

THEAM, spécialiste en gestion protégée, indicielle et modé­lisée

THEAM offre des solutions encadrées transparentes et innovante appliquées à la gestion de portefeuilles actions, obligations et multi-classes d’actifs. Fin décembre 2015, THEAM emploie plus de 100 personnes et affiche des encours sous gestion de près de 38 Milliards (...)

Elle peut en outre s’expliquer grâce aux concepts développés par les tenants de la finance comportementale. Ces derniers considèrent, notamment, que les investisseurs ont une tendance naturelle à privilégier les titres les plus « glamour », ceux dont les perspectives de succès semblent les plus évidentes et qui performent le plus lors des phases de hausse des marchés. Mais, ce faisant, ils s’exposent, en cas de déconvenues –plus fréquentes que les réussites-, à l’éclatement des bulles spéculatives qu’ils auront eux-mêmes générées. A l’inverse, en sélectionnant les valeurs qui ne font pas la « une » des journaux financiers, et dont la variation des cours est peu sensible à ce newsflow c’est-à-dire, en pratique, les titres les moins volatils, ce risque de sur-réactivité disparaît. Pour laisser place à des performances certes moins « exceptionnelles », mais plus régulières, notamment parce que moins erratiques…

Des stratégies pertinentes, mais imparfaites

Le problème est que la construction de portefeuille ou d’indices peu volatils n’est pas simple à mettre en œuvre. Pour minimiser la variance d’un portefeuille ou en maximiser la diversification, il faut en effet choisir massivement des actions et des secteurs faiblement exposés au risque de marché (composants à faible bêta). Cela génère, en pratique, plusieurs défauts méthodologiques : très forte concentration sur quelques titres et secteurs –ce qui va à l’encontre de l’objectif de diversification- ; grande sensibilité au modèle de risque –ce qui induit une très forte rotation des composants du portefeuille- ; ou tracking error élevée (plus de 10%), facteur pénalisant en cas de forte hausse des marchés sous-jacents.

Des contraintes supplémentaires

Plusieurs fournisseurs d’indices ou gérants ont tenté de pallier ces défauts en ajoutant, à leur modèle de construction, des contraintes supplémentaires. Les résultats sont souvent décevants. Soit parce que ces contraintes –pas forcément souhaitées par les investisseurs- éloignent de l’objectif initial. Soit parce qu’elles conduisent, en pratique, à mettre en œuvre des stratégies actives d’optimisation, les résultats obtenus –création d’alpha, réduction du risque- étant essentiellement dus à une sélection active des titres sous-jacents à faible volatilité, et non au mécanisme de construction du portefeuille.

L’apport de THEAM au débat méthodologique

Les recherches fondamentales menées dans le groupe BNP Paribas [3] ont permis de démontrer que la « low volatility anomaly » se retrouvait à l’intérieur même de chaque secteur actions. Cette découverte est essentielle puisqu’elle peut permettre la construction de portefeuilles non biaisés sectoriellement, et assortis d’un niveau de tracking error parfaitement acceptable (inférieur à 6%), niveau de risque qu’il est même d’ailleurs possible d’ajuster aux besoins spécifiques des investisseurs. THEAM a donc développé une stratégie low volatility propriétaire, consistant à sélectionner les titres les moins volatils au sein de chacun des secteurs –évitant ainsi le biais sectoriel-, et se focalisant sur le contrôle de la tracking error du portefeuille sans chercher à en minimiser la volatilité absolue.

Une implémentation simple et transparente

Cette stratégie systématique est celle mise en œuvre au sein d’un fonds de la gamme low volatility de BNP Paribas. Mais cette méthodologie propriétaire est également déclinée, à façon, sous forme de mandats dédiés. Elle est alors totalement paramétrable. Il est ainsi possible, par exemple, de mettre en place des mandats « Pure Low Vol », où le niveau de tracking error n’est plus défini comme une contrainte. Cette approche permet de conserver les avantages des stratégies low volatility tout en maximisant le niveau des rendements attendus.

Ces stratégies Low Volatility de seconde génération, sur lesquelles THEAM fait aujourd’hui figure de pionnier, présentent aussi et enfin l’intérêt de la transparence et de la simplicité. Elles contribuent ainsi à accroitre le niveau d’exposition aux actions des investisseurs et l’alpha de leurs portefeuilles, pour un budget de risques inchangé. Elles visent également à leur assurer, sur le long terme, des rendements supérieurs à ceux générés par les indices traditionnels pour un niveau de … stress bien inférieur [4].

Gestion « quant » : l’approche THEAM

THEAM est un fervent partisan de l’approche quantitative, dont les valeurs sont parfaitement en phase avec ses composantes génétiques : innovation, solidité, flexibilité et simplicité. Mais nous ne considérons pas pour autant que cette forme de gestion puisse être élevée au rang de classe d’actifs à part entière. Toute stratégie quantitative fait, en réalité, des choix « actifs » de gestion, ce qui explique d’ailleurs pourquoi, entre deux approches en apparence similaires, les résultats obtenus peuvent fortement diverger. Et que chacune de ces approches, dont aucune n’est infaillible, puisse être critiquée pour leurs éventuels défauts méthodologiques ou pratiques. Notre position est donc résolument pragmatique : THEAM est à la fois « monothéiste », dans la mesure où les gestions quantitatives qu’il propose sont exclusivement quantitatives, et « agnostique », parce qu’il refuse de privilégier une stratégie aux dépens d’une autre. Ce qui ne l’empêche pas d’être en mesure de répliquer la quasi-totalité des approches existantes, ou de proposer des modèles propriétaires, tout en conseillant l’investisseur sur le choix de la solution que THEAM juge la plus pertinente. Un gage de professionnalisme et signe d’écoute, en lien avec la promesse première de la gestion quantitative : la transparence…

Etienne Vincent , Décembre 2012

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Notes

[1] Comparaison entre indices actions monde – Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

[2] MEDAF, ou Capital Asset Pricing Model en anglais- Modèle développé par Sharpe, Lintner et Mossin

[3] Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, “Demystifying Equity Risk–Based Strategies : A Simple Alpha plus Beta Description » .The Journal of Portfolio Management (2012)

[4] Il n’existe aucune garantie quant à la réalisation de l’objectif de performance

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