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Pourquoi le smart beta est une vraie « révolution » ?

Qu’est-ce donc que le « smart beta » ? Une simple révolte contre les indices traditionnels ? Non, Sire, une révolution... celle de la gestion factorielle. Selon nous, la remise en cause des indices traditionnels, jusqu’ici hégémoniques malgré des inconvénients notables, ne fait que commencer. Mais elle est déjà porteuse d’enjeux importants et va modifier de manière durable et structurelle les choix d’allocation stratégiques des investisseurs.

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A l’origine du soulèvement

Tout a commencé après la grande crise de confiance de 2008. Certes, dans ses prémices, le smart beta était surtout une innovation marketing. Un vocable rassurant, capitalisant sur plus de 10 ans de développement de l’indiciel et des ETF autour des thèmes de la transparence et de la compétitivité prix. Il reprenait aussi à son compte un discours déjà ancien sur les limites des indices traditionnels, pondérés par les capitalisations. Utiliser les indices classiques comme supports d’investissement peut se traduire, dans certaines configurations de marché, par une surexposition importante à quelques secteurs (les télécoms pendant la bulle TMT de 1998/2000, par exemple).

Le discours de simplicité et d’efficacité du smart beta a logiquement fait mouche auprès des producteurs d’indices et d’ETF : ils se sont saisis du sujet pour en faire un facteur de différenciation de leur offre. Pourtant, sur le principe, ces stratégies ne sont ni particulièrement « passives », ni spécialement adaptées à un horizon de court terme. Au contraire, une gestion qui s’éloigne des indices pondérés par les capitalisations aura tendance à avoir une rotation de portefeuille plus élevée. Et la liquidité instantanée que procure un ETF (Exchange Traded Fund) sera moins cruciale si l’on s’intéresse aux facteurs de performances valides sur le long terme.

Extension du domaine de la révolte

Comme nous l’avons déjà expliqué dans l’article "Demystifying Equity Risk-Based Strategies : an Alpha plus Beta description" publié en 2012 [1], il n’y a rien de magique dans les performances de ces stratégies. Elles se justifient par des facteurs connus de surperformance comme, par exemple, le phénomène connu sous le nom d’ « anomalie de faible volatilité » (low volatility anomaly). La recherche suggère qu’un portefeuille constitué de titres à plus faible volatilité va ainsi offrir sur le long terme une performance ajustée du risque supérieure.

Ce facteur de surperformance n’est pas le seul identifiable et il est aussi possible de fonder des stratégies s’appuyant sur d’autres thématiques : « value » (titres décotés), effet « momentum » (titres qui ont surperformé dans la période récente), qualité des fondamentaux financiers, etc. Il faut prendre en considération le fait que chacun de ces facteurs de performance est également porteur d’un risque spécifique. Pour transformer un facteur en stratégie, il existe donc une grande diversité de méthodes, chacune devant trouver un compromis entre la recherche de performance, les contraintes et les risques inhérents au facteur.

Par exemple, le facteur « value », qui consiste à acheter des titres peu chers avec la conviction qu’ils vont remonter, peut se décliner sur différents indicateurs du bilan de l’entreprise, en utilisant seulement des positions acheteuses (long-only) ou en les combinant à des positions vendeuses sur des titres jugés excessivement chers (long-short), voire en relatif à une référence indicielle (sur ou sous-représentation des titres concernés). La pondération des valeurs peut être fonction de la cherté, de la liquidité ou de la capitalisation. Le risque, absolu ou relatif à l’indice, peut être limité ou non, via un filtre ou une optimisation. Ces nuances contribuent à la diversité actuelle du smart beta, qui a ses jacobins, ses cordeliers et ses sans-culottes.

Les résistances au changement

Certains investisseurs peuvent rester perplexes faces à cette foule de méthodes : cette révolution est-elle vouée à l’échec faute d’être unitaire ? Certains discours le laissent penser, mettant en avant la forte croissance des encours des fonds « smart beta » pour souligner qu’elle risque de faire disparaitre l’alpha. Mais considérer le « smart beta » comme un phénomène passager serait oublier trop vite que l’écrasante majorité de la gestion d’actifs reste indexée sur des indices classiques, ce qui durera probablement quelques décennies encore. Par ailleurs, la diversité même des approches disponibles pour les investisseurs protège contre une uniformisation potentiellement destructrice de valeur.

Une fois admise la pertinence du smart beta, la question de leur combinaison reste entière. Quel poids donner à chaque facteur ou stratégie ? Quelle référence adopter ? Comment implémenter ces stratégies dans l’allocation globale ? Pour l’instant, deux courants semblent émerger. D’un côté, les partisans de l’indiciel militent pour l’utilisation d’une gamme d’un même fournisseur, afin d’assurer une cohérence entre l’utilisation des différents facteurs. De l’autre, les consultants défendent plutôt une approche par sous-classes d’actifs à thèmes, afin de pouvoir gérer les risques et assurer la mise en compétition des offres. Mais chacune de ces visions traite séparément les stratégies liées aux différents facteurs, alors que c’est bien de leur complémentarité que vient leur force et que va découler la stabilité de l’alpha créé et la gestion globale des risques.

Vers des lendemains qui chantent

En juin 2013, Raul Leote de Carvalho, co-responsable de l’ingénierie financière de BNP Paribas Investment Partners, a présenté une méthode « révolutionnaire » permettant de combiner plusieurs facteurs d’alpha au sein d’un même portefeuille tout en séparant la prise en compte des contraintes. Cette approche permet de construire un portefeuille « multi smart beta », autrement dit un portefeuille unique exposé à plusieurs facteurs d’alpha systématiques, dans des proportions définies par un budget de risque, c’est-à-dire l’écart acceptable (tracking error) par rapport à l’indice de départ. Par exemple, cette méthodologie permet de définir une stratégie visant une tracking error de 5% au total et de l’affecter à 60% au facteur « low volatility », 20% au facteur « value » et 20% au facteur « momentum ».

Par rapport à la méthode qui se contenterait de juxtaposer plusieurs stratégies smart beta mono-factorielles, cette approche présente plusieurs avantages. En tout premier lieu, la mise en commun des contraintes réduit le coût global de la solution. Ensuite, la gestion du risque est optimisée, puisque c’est le risque total qui est encadré et non des risques individuels susceptibles de se compenser naturellement. Enfin, cette méthodologie permet a posteriori d’attribuer la performance directement aux vrais facteurs de rendement, donc de mieux la comprendre.

Bien sûr, une approche aussi structurante aura des implications sur la philosophie globale du portefeuille, puisqu’elle oblige à expliciter les choix d’allocation par le prisme du risque. Mais n’est-ce pas précisément le fait d’assumer le risque qui permet de transformer une révolte en révolution ?

Etienne Vincent , Avril 2015

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Notes

[1] Le livre blanc intitulé "Demystifying Equity Risk-Based Strategies : an Alpha plus Beta description" écrit par Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin (tous de BNP Paribas Asset Management) a été publié dans "The Journal of Portfolio Management", Vol. 38, No. 3, Copyright © 2012, Institutional Investor, Inc. Pour être redirigé vers le site : "The Journal of Portfolio Management" et accéder au contenu du site après avoir complété un formulaire d’inscription : Cliquez ici

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