Perspectives 2015 : Obligations mondiales

La volatilité s’était faite remarquer par son absence des marchés obligataires durant la majeure partie de 2014. Même si les spécialistes de marché ont été nombreux à se dire surpris par certaines tendances (baisse des taux, degré d’assouplissement des politiques monétaires ou fluctuations importantes des statistiques macroéconomiques), la volatilité est restée étonnamment faible. Les mois de septembre et d’octobre ont toutefois permis de se confronter à la réalité. Avec la fin de l’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale (Fed) et la réapparition des craintes entourant la croissance mondiale, la volatilité a fait son grand retour.

Certains des mécanismes ayant atténué la volatilité sont en train de disparaître, mais la hausse de la volatilité nous paraît normale, et même essentielle pour générer de la surperformance.

Certains investisseurs s’en sont inquiétés, mais nous pensons que l’environnement monétaire se normalisant, il faut s’attendre à une hausse naturelle de la volatilité après les plus bas observés récemment. De plus, la volatilité est essentielle pour générer de la surperformance et sa récente augmentation n’a pas modifié sensiblement nos anticipations concernant les marchés obligataires en 2015.

Les États-Unis, le Royaume-Uni et l’impact de la croissance

L’économie américaine affiche une croissance soutenue et devrait continuer à accélérer. L’amélioration du marché de l’emploi a entraîné une hausse de la consommation et, selon nous, les salaires devraient commencer à augmenter. L’inflation et la croissance des salaires sont restées faibles ces derniers temps, compte tenu des pressions baissières exercées sur les principaux facteurs y contribuant, comme le prix du pétrole. La baisse des coûts liés au pétrole et aux carburants devrait néanmoins finir par soutenir la consommation, puis se traduire par une hausse des salaires puisque la « sous-utilisation des ressources du marché du travail » souvent évoquée par la Fed ne sera plus d’actualité.

Tous ces facteurs corroborent la thèse largement soutenue d’un cycle de resserrement par la Fed. Selon nous, les marchés de taux sous-estiment actuellement l’éventualité de hausses des taux d’ici mi-2015. Nous pensons également que la volatilité (qui a été annihilée par la faiblesse des taux de base et le QE) devrait commencer à se rapprocher de ses moyennes historiques et augmenter dans le courant de l’année prochaine.

Nous sommes toujours d’avis que les marchés américain et britannique ne reflètent pas la probabilité de hausses des taux d’ici mi-2015

Au Royaume-Uni, la dynamique de croissance soutenue semble s’essouffler, d’autant que le ralentissement du marché immobilier et l’affaiblissement de la zone euro pourraient freiner l’expansion économique du pays. Néanmoins, la croissance intérieure est (et restera) assez solide pour continuer à refermer l’ « output gap » et renforcer le marché de l’emploi. Alors que certains facteurs structurels devraient limiter la capacité de la Banque d’Angleterre à imposer des hausses de taux importantes et prolongées, les marchés de taux anticipent un cycle de hausse plus lent et plus tardif que nous.

La zone euro reste fragile, mais les marchés se montrent plus réalistes

Les problèmes de l’économie européenne se sont aggravés. La confiance des investisseurs a de nouveau été mise à mal après la détérioration des statistiques en Allemagne, alors que l’inflation de la région flirte toujours avec le niveau « ô combien important » de 0 %. La crise entre la Russie et l’Ukraine et le ralentissement de la croissance économique chinoise pèsent sur l’industrie allemande. Cela étant dit, nous pensons que les marchés européens reflètent davantage les événements actuels que les marchés américain ou britannique, et que le pessimisme vis-à-vis de l’économie a en grande partie été intégré dans les valorisations.

L’annonce du programme d’achat d’actifs de titrisation (ABS) et d’obligations sécurisées de la Banque centrale européenne suscite également un certain scepticisme. En effet, peu d’investisseurs sont convaincus de sa capacité à avoir un réel impact sur l’économie. Le consensus est de plus en plus persuadé de l’annonce d’un QE souverain en 2015, même si les barrières politiques restent importantes. Nous privilégions une exposition aux emprunts d’État de la zone euro plutôt qu’aux bons du Trésor américain et nous pensons que le spread des taux des obligations souveraines de l’Europe méridionale par rapport aux Bunds allemands pourrait à nouveau se resserrer lorsque le QE sera annoncé. Dans ce scénario, nous tablons aussi sur une nouvelle dépréciation de l’euro.

Les marchés émergents offrent des opportunités, mais attention aux risques cachés

Sur les marchés émergents, il nous semble globalement difficile de dénicher des poches de valeur. Les accès de volatilité ont toutefois tendance à affecter ces économies de manière plus prononcée et plus diverse que les marchés développés, ce qui peut faire émerger certaines opportunités isolées sur le segment de la dette souveraine à long terme. La faiblesse actuelle des prix des matières premières crée un environnement favorable aux marchés asiatiques, mais pèse sur l’Amérique latine. Des opportunités sont également apparues dans les pays où les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt afin de soutenir leur devise. Cependant, concernant les obligations libellées en devise locale, les investisseurs doivent garder à l’esprit le risque de change éventuel sur les marchés émergents, qui peut très vite rogner les performances.

Les investisseurs devraient cependant garder à l’esprit qu’à l’exception des plus liquides, il peut être difficile de sortir des classes d’actifs en cas de tensions sur les marchés

Il est important de souligner (compte tenu de nos anticipations de hausse de la volatilité) qu’à terme, à l’exception des plus liquides, il sera de plus en plus difficile de sortir des classes d’actifs en cas de tension sur les marchés, et ce en raison des changements de comportement des banques et de l’évolution de la règlementation. Il faut se montrer prudent pour s’assurer que le positionnement du portefeuille et la taille des positions permettent de compenser toute période de baisse de la liquidité.