Liquidité des ETF  : Une mesure clé de l’efficacité

Les ETF sont des fonds d’investissements qui peuvent être échangés en Bourse comme des actions ordinaires. La liquidité des ETF dépend de plusieurs facteurs, parmi lesquels la liquidité des sous-jacents et des structures mises en place par l’émetteur de l’ETF. Dans cette expertise, Grégoire Blanc, directeur marchés de capitaux chez Lyxor Asset Management, répond aux questions fréquemment posées sur la liquidité des ETF.

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Que signifie la liquidité d’un ETF ?

Tout simplement, la liquidité d’un ETF est la capacité du fonds à répondre aux ordres d’achat et de vente de l’investisseur sans que cela ait un impact significatif sur son prix. La liquidité reflète un certain nombre de facteurs, principalement la liquidité du marché sous-jacent, mais également les caractéristiques structurelles de l’ETF.

Le prix d’un ETF sur le marché secondaire est fixé par les acteurs du marché en fonction de l’évolution du cours du sous-jacent. Les ETF sont cotés en continu sur les bourses européennes. L’ordre d’achat élevé pour un fonds et l’ordre de vente le plus bas déterminent la fourchette d’achat-vente. La profondeur du carnet d’ordres d’un ETF montre la capacité du marché à absorber l’ensemble des transactions.

En Europe, une partie significative des échanges d’ETF se fait sur le marché de gré à gré (OTC), et non en bourse. Les ordres sur le marché de gré à gré contribuent également à la liquidité d’un ETF.

Quelle est la différence entre la liquidité d’un ETF, une action ordinaire et un fonds traditionnel ?

Un ETF est un mélange hybride entre une action ordinaire et un fonds traditionnel. Les ETF et les actions ordinaires s’échangent tous deux quotidiennement en bourse. A l’inverse, un fonds mutuel traditionnel ne cote qu’une seule fois par jour pour les investisseurs qui souhaitent acheter ou vendre. Mais le capital-actions d’un ETF, comme celui d’un fonds traditionnel, est variable (open-ended), tandis que le capital-actions d’une entreprise ne varie pas selon l’offre et la demande. Par conséquent, le pricing d’un ETF dépend moins de l’offre et de la demande que des fluctuations des titres sous-jacents.

Pourquoi la liquidité d’un ETF est importante pour les investisseurs ?

La caractéristique principale d’un ETF est sa capacité à offrir aux investisseurs une exposition flexible et à moindre coût à une variété d’actifs. Une partie de cette attractivité réside dans le fait que l’ensemble des frais de gestion est généralement inférieur à celui des fonds comparables gérés activement. Mais le coût d’entrée et de sortie d’un ETF est aussi souvent plus bas que celui d’un fonds traditionnel. La possibilité pour les investisseurs de traiter des parts d’ETF à tout moment et à un coût relativement bas est très attractive.

Quelle est l’origine de la liquidité d’un ETF ?

La liquidité d’un ETF se trouve au sein des marchés primaire et secondaire.

Sur le marché primaire, des intermédiaires spécialisés (les « Authorised Participants », ou « AP ») traitent directement avec l’émetteur de l’ETF pour « créer » (émission de nouvelles parts si la demande est grande) ou « racheter » (suppression de parts existantes si l’offre est trop importante) des parts d’ETF.

Le marché secondaire représente l’échange continu de parts ETF. Les transactions du marché secondaire peuvent avoir lieu quel que soit le nombre de parts d’ETF. Les marchés primaire et secondaire sont liés. Un marché secondaire liquide ETF dépend pour une large part de l’efficacité des mécanismes du marché primaire. Lyxor renforce continuellement son dispositif sur le marché primaire afin de s’assurer d’une liquidité optimale à tout moment.

Que peut faire un émetteur d’ETF pour optimiser la liquidité de ses fonds ?

Bien qu’un émetteur d’ETF n’ait aucun impact direct sur la liquidité de ses fonds sur le marché secondaire, il peut exercer une influence favorable en mettant en place une structure robuste, diversifiée et flexible sur le marché primaire.

Pour ce faire, Lyxor procède en trois étapes. Tout d’abord, nous recourons à un modèle d’accès ouvert comptant plus de 50 Authorized Participants habilités à créer et rédimer les parts d’ETF Lyxor. Ensuite, nous mettons à disposition des AP un système de création/rédemption performant, avec des frais à prix coûtant reflétant véritablement les coûts de transaction des titres sous-jacents, avec une faible taille minimum de création et une grande flexibilité en termes d’actifs avec lesquels les AP peuvent échanger les parts d’ETF (par exemple en espèces, contre des contrats futures ou le panier de titres de l’indice). Enfin, plus de 15 AP officiels sont chargés d’afficher en continu des cours acheteurs et vendeurs en bourse à travers l’Europe, renforçant ainsi la liquidité des ETF Lyxor dans les carnets d’ordres.

Grâce à ces mesures, les ETF de Lyxor se sont hissés parmi les plus traités d’Europe.

Qu’est-ce que la « valeur liquidative indicative » d’un ETF ?

Le prix d’un ETF sur le marché secondaire fluctue librement dans une fourchette dite « d’achat-vente » autour de la valeur liquidative indicative (iNAV). Celle-ci mesure la valeur théorique d’une part ETF lors de la séance de bourse.

La fourchette d’achat-vente reflète les coûts de souscription et de rachat des APs. Lorsqu’un AP achète ou vend des parts d’ETF, il fait face à des coûts de couverture. Ceux-ci correspondent à la fourchette d’achat-vente des titres sous-jacents, à laquelle s’additionne éventuellement les commissions et taxes applicables. Ce sont les mêmes coûts qui sont reflétés dans les frais de création et de rachat du marché primaire. L’écart entre l’iNAV et la borne haute de la fourchette d’achat-vente reflète ces frais de création. Inversement, l’écart entre l’iNAV et la borne basse reflète les frais de rachat.

Que se passe-t-il si une taxe sur les transactions est applicable aux titres sous-jacents ?

Si une taxe sur les transactions est applicable à l’achat des titres qui constituent le panier de souscription de l’ETF, la limite supérieure de la fourchette de cotation reflétera le coût de ces taxes.

Par exemple, un ETF qui offre une exposition aux actions britanniques présente une fourchette d’achat-vente qui reflète la taxe (stamp duty reserve tax, sdrT) de 50 points de base (0,5%) payable sur les achats d’actions britanniques. Les ETF Lyxor qui répliquent les indices actions britanniques détiennent généralement d’autres actions européennes, combinées à un swap de performance garantissant la performance de l’indice. Cela signifie que le coût de souscription d’un ETF Lyxor répliquant un indice action UK est relativement plus bas.

Ce graphique suit les variations de prix de la valeur liquidative indicative de 2 ETF répliquant l’indice FTSE 100. L’un des ETF s’échange fréquemment au-delà de sa valeur liquidative indicative, reflétant la taxe financière (SDR T) de 0,5%. Par opposition, le prix de l’ETF Lyxor reste beaucoup plus proche de sa valeur liquidative indicative.

Pourquoi la fourchette d’achat-vente d’un ETF du marché secondaire est-elle souvent inférieure à la fourchette moyenne des actions sous-jacentes ?

La liquidité d’un ETF est issue principalement de la liquidité des titres sous-jacents, d’une part, et de la liquidité intrinsèque de l’ETF, d’autre part. Comme expliqué précédemment, la fourchette d’achat-vente d’un ETF sur le marché secondaire est fixée par les interactions de plusieurs investisseurs, traders et arbitrageurs plaçant des ordres d’achat et de vente. Grâce à ces demandes d’achat et de vente, la fourchette d’achat-vente d’un ETF est souvent plus étroite que la fourchette moyenne du panier de titres qui constituent l’indice.

Par exemple, la fourchette d’achat-vente d’une obligation d’entreprise peut représenter 1% de la valeur nominale de l’obligation, alors que la fourchette d’un ETF d’obligations d’entreprise peut n’être que de quelques points de base (centièmes de %).

La fourchette serrée d’un ETF sur le marché secondaire représente l’efficacité inhérente d’un véhicule d’investissement collectif avec une clientèle diversifiée d’investisseurs et de traders. Cependant il est important de garder à l’esprit que, contrairement à un fonds traditionnel qui présente une fourchette fixe entre les prix d’achat et de vente, la fourchette d’un ETF est variable. dans des conditions de marchés difficiles, la fourchette peut s’élargir pour refléter le coût total des transactions porté par le panier de titres sous-jacents.

Pourquoi la liquidité totale d’un ETF est-elle parfois « invisible » ?

Les carnets d’ordres de bourse ne montrent pas l’ensemble de la demande d’achat ou de vente des parts d’ETF. Ceci est dû en partie à la fragmentation des bourses et des places de cotation en Europe - Autrement dit, la liquidité est répartie entre les différentes places de cotations d’un même ETF. En outre, la pratique généralisée parmi les investisseurs de négocier les parts d’ETF sur le marché de gré à gré conduit également à une sous-représentation générale des volumes négociés.

La liquidité d’un ETF est fondée sur la liquidité du sous-jacents du fonds. Cette liquidité sous-jacente n’est que partiellement représentée dans les volumes négociés sur l’ETF lui-même. grâce à cette liquidité sous-jacente, il est possible de placer un ordre en apparence large en comparaison des volumes déclarés sur l’ETF sans que cela ait un impact significatif sur le prix. Les investisseurs doivent tenir compte de cette liquidité sous-jacente.

Comment mesurer la liquidité ?

La mesure la plus objective de la liquidité d’un ETF se trouve dans les données publiées par les bourses européennes. Cependant, puisque la liquidité d’un ETF peut être partiellement masquée, l’analyse des coûts de transaction peut également se fonder sur les titres sous-jacents de l’ETF. De nombreux intermédiaires de marché offrent de telles analyses et notre équipe marchés de capitaux (Lyxor) aide les investisseurs à évaluer la liquidité fondamentale d’un ETF.

Tous les ETF répliquant le même indice présentent-ils la même fourchette d’achat-vente ?

Pas nécessairement. Les ETF de différents émetteurs répliquant le même indice peuvent avoir une fourchette d’achat-vente différente pour différentes raisons : des structures de marché primaire plus ou moins performantes ; des différences dans le nombre de teneurs de marché actifs dans un fonds spécifique ; et des variations quant à la taille des fonds. Toutes choses égales par ailleurs, un fonds plus large tend à attirer plus de volume, ce qui a pour effet de resserrer la fourchette d’achat-vente.

Le graphique ci-dessous illustre l’existence de ces différences en montrant l’évolution de la fourchette moyenne d’achat-vente glissante sur 5 jours de 3 ETF européens répliquant l’indice MSCI World.

Comment les changements de réglementation vont-ils affecter la liquidité du marché des ETF européens ?

On s’attend à ce que les changements de réglementation en cours de discussion aient un effet positif sur la liquidité du marché ETF.

Actuellement, la déclaration des transactions ETF dans le marché de gré à gré se fait sur la base du volontariat dans de nombreux marchés européens. La seconde version de la « Directive sur les marchés d’instruments financiers » (MiFID II ), votée en avril 2014, prévoit l’introduction d’ici fin 2016 d’une obligation de déclaration des transactions sur les actions, certificats de dépôts, ETF, certificats et autres instruments financiers similaires. Cette déclaration sera disponible gratuitement 15 mn après sa publication. Toutes les transactions sur ETF, y compris celles de gré à gré, seront dès lors identifiables. Cette transparence accrue reflétera la véritable liquidité des ETF.

Une autre réglementation, le « Règlement européen sur les dépositaires centraux de titres » (CSDR ), va harmoniser les règles de règlement-livraison et de rachats de titres pour les places de cotations et les systèmes dépositaires européens. Cela devrait aussi contribuer à une réduction de la fragmentation actuelle qui existe entre les différentes plateformes.

Quel est l’impact de la liquidité d’un ETF sur l’indicateur d’efficience de Lyxor ?

La liquidité joue un rôle essentiel dans le cadre mis en place par Lyxor pour évaluer l’efficacité d’un ETF. La liquidité d’un ETF sur le marché secondaire, mesurée par la fourchette d’achat-vente est l’un des 3 facteurs contribuant à l’indicateur d’efficience des ETF. Plus la fourchette est large, plus l’indicateur d’efficience est bas. Les deux autres facteurs contribuant à l’indicateur d’efficience sont la performance de l’ETF et son erreur de tracking.

Comment un investisseur peut-il obtenir des conseils sur la meilleure manière de réaliser des transactions ETF ?

De nombreux brokers et teneurs de marchés ont aujourd’hui des équipes dédiées à la négociation d’ETF, capables de conseiller les investisseurs sur la meilleure manière d’exécuter les transactions ETF, par exemple en identifiant les périodes durant lesquelles la liquidité du marché sous-jacent est optimale, ou en indiquant s’il est préférable de placer un ordre au marché, à cours limité ou encore via un algorithme. Il est important d’avoir une relation de confiance avec quelques contreparties parmi ces intermédiaires.

L’équipe des marchés de capitaux ETF de Lyxor se tient à la disposition des investisseurs pour les conseiller sur la liquidité des ETF. Nous pouvons vous renseigner sur les conditions de marché et les inventaires existants, afin de permettre de réduire les coûts de transactions. N’hésitez pas à nous contacter !

Grégoire Blanc , Novembre 2014

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