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Les devises d’Europe de l’Est en ordre dispersé

Parmi les devises émergentes, les devises des pays d’Europe de l’Est sont celles qui ont le mieux résisté au mouvement de dépréciation face au dollar initié par l’annonce du tapering de la Fed en mai 2013. Le zloty polonais (PLN) et le forint hongrois (HUF) se sont même appréciés face au dollar en 2013.

Cela aurait été également le cas de la couronne tchèque (CZK) si la banque centrale de République Tchèque (CNB) n’avait pas décidé de maintenir la parité EUR/CZK proche de 27. Ces devises sont en effet, restées très liées à l’euro. Nous expliquons ici pourquoi nous pensons que ces devises évolueront en ordre dispersé en 2014.

Des points communs avec la zone euro

Mentionnons tout d’abord que les évolutions macroéconomiques récentes de la Pologne, de la Hongrie et de la République Tchèque ont plusieurs points communs avec celles de la zone euro. Le rythme de croissance y a fortement baissé par rapport à la période qui a précédé la chute de Lehman Brothers. En particulier, comme dans la zone euro, l’inflation y a fortement baissé et les balances commerciales se sont redressées rapidement ces derniers trimestres. Tout comme en zone euro, le crédit bancaire a fortement ralenti dans ces pays. Mais les points de divergence sont nombreux.

La croissance polonaise prend le large

Alors qu’avant la crise, les rythmes de croissance de la République Tchèque, la Hongrie et la Pologne étaient très proches et très supérieurs à celui de la zone euro, la République Tchèque et la Hongrie ont aujourd’hui un rythme de croissance faible similaire à celui de la zone euro alors que la Pologne continue de croître rapidement. Il convient toutefois de noter que la croissance hongroise a récemment légèrement accéléré, notamment grâce à une hausse de l’investissement et de la consommation publique. Le programme Funding for Growth de la banque centrale hongroise, similaire à celui de la BoE, a vraisemblablement joué un rôle positif.

Bien que l’inflation soit en dessous de la cible de la banque centrale dans les trois pays, la politique monétaire diverge fortement selon les pays

Pour les trois pays, l’amélioration de la balance commerciale a contribué positivement à la croissance et a permis de contrebalancer le freinage (Pologne, République Tchèque) ou la contraction (Hongrie) de la demande interne. En Hongrie, où la population baisse continûment depuis plusieurs décennies, la démographie joue négativement et le deleveraging bancaire a également pesé. En Pologne, les exportations ont augmenté très rapidement notamment en direction des pays émergents (les exportations extra-européennes ont crû de 36 % depuis juin 2008, contre 15 % pour les exportations vers les pays européens). C’est aussi le cas mais dans une moindre mesure pour la République Tchèque mais ce n’est pas du tout vrai pour la Hongrie (les exportations de la République Tchèque et de la Hongrie hors d’Europe ont crû respectivement de 20 et 4 % depuis juin 2008). L’amélioration de la balance commerciale joue positivement pour les devises considérées.

Pour 2014, le FMI anticipe une croissance économique de 2,4 % pour la Pologne, mais seulement 1,3 % pour la Hongrie et 1,5 % pour la République Tchèque.

Des politiques monétaires qui divergent

Les trois banques centrales ont baissé leurs taux directeurs à partir de l’été 2012 mais bien que l’inflation soit en dessous de la cible de la banque centrale dans les trois pays, la politique monétaire diverge fortement selon les pays. Les taux de la banque centrale de République Tchèque (CNB) sont à zéro depuis novembre 2012 : ayant épuisé les armes de politique monétaire, la CNB a décidé d’introduire un niveau cible pour la parité EUR/CZK (à 27 contre 25,5 au moment de l’annonce) pour lutter contre les pressions déflationnistes. La désinflation généralisée en Europe pourrait pousser la CNB à aller plus loin en termes d’interventions de change (les réserves de change ont monté de 10 Mds $ en cumulé en novembre et décembre). La banque centrale de Hongrie (MNB) a baissé ses taux directeurs continûment depuis août 2012 et devrait poursuivre son cycle d’assouplissement monétaire. En Pologne, la banque centrale (NBP) a adopté une position un peu plus dure que ses homologues car après avoir baissé ses taux, elle a annoncé qu’elle garderait ses taux inchangés à 2,5 % au moins sur la première moitié de 2014 et pourrait étendre cette politique si besoin. Le zloty est peu cher, contrairement au forint et à la couronne tchèque. Du point de vue de la valorisation, notre modèle Behavioral Equilibrium Exchange Rate prenant en compte des fondamentaux de long terme (productivité, termes de l’échange, ration dette sur PIB) nous indique que la couronne tchèque et le forint hongrois sont substantiellement surévalués alors que le zloty est, lui, légèrement surévalué. Sur le moyen terme, le zloty polonais semble avoir un potentiel d’appréciation intéressant. En revanche, la couronne tchèque paraît condamnée à se déprécier par rapport à l’euro, c’est la volonté de la CNB. Le forint est dans une situation intermédiaire et son évolution dépendra notamment du résultat des élections législatives hongroises en avril 2014 et de potentielles annonces populistes du gouvernement Orban avant les élections qui pourraient jouer négativement sur la devise.

Bastien Drut , James Kwok , Février 2014

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