Les Credit Default Swaps (CDS).

En effet, récemment un article dans le Financial Times relatait que le Premier Ministre s’insurgait contre le fait que les primes des Credit Default Swaps (CDS) des trois plus grandes banques islandaises avaient atteint des niveaux faramineux. Les CDS indiquant les coûts à encourir pour protéger ces banques contre un risque de défaut, ces primes induisent des hausses des coûts de refinancement, ce qui par ailleurs vient grever leur rentabilité. Bien sûr, les parties en cause débattront quant au bien fondé de ces primes. Cela dit, une bonne compréhension de la nature des discussions invite à s’attarder quelque peu sur le fonctionnement de ces produits.

Tout d’abord, les CDS font partie de ce qu’on appelle les dérivés de crédit. Ces derniers sont des produits dérivés qui dépendent de ce que l’on appelle des événements de crédit. Ces événements peuvent prendre diverses formes telles des faillites, des défauts de paiement, des changements de rating... . Ces événements sont définis par rapport à des entités de référence. Quant à la notion de produit dérivé, elle désigne le fait que le paiement d’un actif dépend d’autres actifs ou variables sous-jacentes. Dans les cas des dérivés de crédit, le paiement dépend donc de la survenance de l’événement de crédit. A noter qu’en général les définitions d’événements de crédit sont standardisées par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Cependant, comme il s’agit souvent de produits de gré à gré, non-standardisés, toutes sortes d’événements peuvent être considérés dans les clauses du contrat. Nous pouvons maintenant nous pencher plus particulièrement sur les CDS.

Un CDS permet à une partie de se protéger contre l’événement de crédit spécifique qu’est le risque de défaut. Pour ce faire, la partie en question va chercher une contrepartie qui, quant à elle, est disposée à fournir une assurance contre le risque de défaut en question, mais en contrepartie d’une prime appelée le spread du CDS. Celui qui « achète » l’assurance est dénommé « protection buyer », alors que la contrepartie est dénommée « protection seller ». Le « protection buyer » (dorénavant PB) paie une prime trimestrielle et le « protection seller » (dorénavant PS) indemnise lorsqu’il y a défaut. La valeur que ce dernier doit payer peut prendre différentes formes selon les clauses du contrat. En général, il s’agit des deux cas suivants. Soit il paie la différence entre la valeur notionelle et la valeur post-défaut, soit il paie un montant fixé d’avance. En ce qui concerne les contrats de CDS, différentes informations doivent être indiquées :
 Les actifs de référence
 La définition de l’événement de crédit
 Le notionnel du CDS
 La date de début du CDS et de la phase de protection
 La maturité
 Le spread du CDS
 La fréquence de paiement
 Les paiements à effectuer lorsque l’événement de crédit se réalise

Mis à part, des détails sur la nature des clauses contractuelles, ces informations fondent l’existence du CDS. Cependant, même si on a l’impression que tout est clarifié jusqu’au moindre détail, les choses peuvent se gâter. Par exemple, que se passe-t-il lorsque l’actif de référence est acquis, voire fusionne avec une autre firme ? Bien sûr, le risque de crédit s’en trouve changé. Mais, en général, aucune clause ne spécifie ce qu’il en est du CDS dans ce cas. Il s’agit là de l’exemple type de ce que les économistes appellent des contracts incomplets. Afin d’illustrer le fonctionnement des CDS considérons l’exemple suivant. Deux parties, le protection buyer PB et le protection seller PS souscrivent à un CDS sur Gazprom. Le crédit de référence est dès lors Gazprom. La maturité du CDS est de 5 années. Le notionnel de 20millions EUR. La prime du CDS est de 120 points de base, sachant que 100 points de base équivaut à 1%. Il s’agit là des éléments primodiaux d’un contrat de CDS, les autres détails étant en général alignés sur les lignes directrices de l’ISDA.

La prime est exprimée sur une base annuelle, mais rémunérée de manière semi-annuelle. La prime étant exprimée comme une fraction du notionnel, le principe de calcul est simple. Il suffit de multiplier la prime avec le notionnel. En simplifiant quelque peu, le PB devra payer semestriellement (120*20m)/2=120000EUR. Ce paiement aura lieu jusqu’au moment du défaut. Lorsque le défaut a lieu, le PS doit payer les pertes encourues en raison du défaut. Dans ce cas, différents intervenants de marché sont consultés pour vérifier la valeur de l’obligation post-défaut. Supposons que cette dernière équivale à 430, alors que la valeur notionelle de l’obligation soit de 1000. Dans ce cas le PS paiera (1000-430)/1000*20m=11.4mEUR. Le PB quant à lui, devra éventuellement payer ce que l’on appelle l’accrued fee. En effet, lorsque le défaut se réalise un certain temps après le dernier paiement de la prime, il reste un montant restant dû de la prime à régler. Par exemple, si la paiement de la prime a eu lieu il y a deux mois, le PB devra régler 120000*2/6.

Après cette brève introduction, le lecteur se demandera peut-être pourquoi ces produits sont souvent perçus comme tellement complexes. En fait, le véritable problème réside dans la détermination de la prime. Or, afin de déterminer la prime il faut évaluer la probabilité de défaut ainsi que les pertes potentielles du crédit de référence. Ceci n’est pas chose aisée et les choses se gâtent lorsqu’il s’agit d’un portefeuille de crédits qui peuvent être corrélés. Cela dit, même si la valorisation et la gestion des risques pour ce type de produits ne sont pas toujours aisées, leur potentiel d’application est énorme et nous pensons d’ailleurs que ce type de produits seront tôt ou tard utilisés comme outils de politique économique.