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La risk parity : Une stratégie pour faire face au risque de hausse de taux ?

Les fonds dits de risk parity, dont le principe d’allocation consiste à diversifier harmonieusement les sources de risque au sein du portefeuille, ont bénéficié d’un engouement des investisseurs depuis la crise de 2008. Cet attrait s’explique en grande partie par des...

Les fonds dits de risk parity, dont le principe d’allocation consiste à diversifier harmonieusement les sources de risque au sein du portefeuille, ont bénéficié d’un engouement des investisseurs depuis la crise de 2008. Cet attrait s’explique en grande partie par des performances extrêmement satisfaisantes, y compris lors de phases de marché volatiles des dernières années. Aujourd’hui, ces mêmes investisseurs s’interrogent.

Depuis 30 ans, les taux d’intérêt ont suivi un mouvement de baisse tendancielle. Ce mouvement de baisse massif – le taux 10 ans américain est tombé de près de 16% en 1981 à moins de 1,5% en 2012 – a des origines multiples. La crise financière de 2008 et la récession de 2009 auront été le point d’orgue de ce super cycle. Les obligations, considérées comme valeurs refuges ont été prises d’assaut par des investisseurs aux abois, alors que les banques centrales ont déployé des taux directeurs durablement bas, tout en faisant usage de politiques monétaires quantitatives exceptionnelles.

Dans un tel cadre, toute stratégie structurellement exposée aux actifs obligataires est avantagée. C’est le cas des fonds gérés selon le principe de la risk parity, stratégie qui consiste à diversifier le portefeuille non pas en fonction des poids nominaux, mais en fonction de la contribution de chaque classe d’actif au risque total du portefeuille, mesuré par la volatilité et la corrélation [1]. La particularité de ce type de stratégie est d’être totalement agnostique quant aux rendements futurs de ses sous-jacents, ce qui tend à complètement inverser la problématique d’allocation traditionnelle. La stratégie qui consistait à mettre en place une allocation de long terme sur la base des rendements anticipés peut ainsi se traduire par une allocation simple entre actions et obligations, la pondération exacte entre les deux classes d’actifs dépendant du budget de risque total de l’investisseur.

Dans cette logique une stratégie diversifiée correspondrait par exemple à un portefeuille de type 50/50 (50% actions/50% obligations). Toutefois, lors de la crise de 2008, il est apparu que non seulement ces portefeuilles reposaient sur des anticipations de performance trop optimistes, mais surtout qu’ils n’étaient pas diversifiés en risque. Ainsi, dans un portefeuille diversifié en poids de type 50/50, les actions contribuent à près de 100% au risque du portefeuille Implicitement, dans un portefeuille de ce type, l’essentiel des rendements anticipés provient donc des actions [2].

En revanche, une stratégie risk parity ne contient aucun pari ex-ante sur les rendements espérés de chaque classe d’actifs. Elle ne fait que distribuer les risques, en règle générale de manière équipondérée, entre classes d’actifs faiblement corrélées. Parmi les actifs pris en compte on trouve les actions (permettant de jouer un scénario de croissance économique), les obligations (qui sont bénéficiaires lors des phases de récession économique) et les matières premières (pour les phases inflationnistes).

Sur le long terme, les propriétés diversifiantes d’une allocation risk parity lui permettent d’afficher des performances ajustées du risque extrêmement satisfaisantes.

La performance totale est identique à celle d’une allocation 50/50, mais avec une volatilité nettement plus faible.

En conséquence, les stratégies risk parity ont souvent bénéficié d’un effet de levier, leur permettant, à budget de volatilité identique d’afficher des performances très largement supérieures au 50/50. Dans le graphique « Peformances comparées », la stratégie risk parity ayant la même volatilité que le 50/50 et bénéficiant d’un effet de levier de 35% enregistre des performances largement supérieures.

Performances comparées (1970-2013)

Dans une stratégie qui consiste à équipondérer la contribution au risque de chaque classe d’actif, l’actif le moins risqué occupe structurellement une place importante dans l’allocation nominale. Or, dans un contexte où les taux semblent avoir atteint un point bas historique et où la Fed se rapproche de plus en plus du moment où elle réduira ses achats d’actifs, il est légitime de s’interroger sur la résilience d’une stratégie s’exposant structurellement aux obligations.

Deux points doivent alors être gardés à l’esprit. Tout d’abord, une analyse sur données longues (1970-2013) montre que la performance d’une stratégie risk parity ne provient pas exclusivement (ni même en grande partie) de la position obligataire. Au contraire, les sources de performance sont diversifiées et bien réparties entre classes d’actifs. Ensuite, une stratégie risk parity est par construction dynamique, son exposition aux différentes classes d’actifs s’adaptant aux modifications de marché. La « surpondération » obligataire est donc loin d’être constante.

Capacité d’ajustement en phase de hausse de taux

Une stratégie risk parity ne postule en aucun cas que la totalité des classes d’actifs qu’elle investit vont afficher des performances positives en tout point du cycle. En revanche, elle s’appuie sur un principe de décorrelation. Typiquement, en phase de hausse des taux, les obligations peuvent certes afficher une performance négative, mais celle-ci sera, en règle générale, compensée par une progression des actions et/ou des matières premières. Le graphique sur les contributions à la performance montre clairement la rotation des sources de performance qui s’effectue sur longue période dans une stratégie risk parity.

Non seulement les classes d’actifs contribuent à tour de rôle à la performance (en d’autres termes, la performance ne repose pas sur une seule et unique classe d’actifs), mais il est extrêmement rare que les trois classes d’actifs se replient simultanément.

En fait, sur la période étudiée (1970-2013), il n’y a aucune année où la contribution annuelle à la performance des actions, obligations et matières premières est négative simultanément. En outre, au cours de cette phase structurelle de baisse des taux, il apparait clairement que la contribution à la performance de la stratégie est loin d’avoir été générée uniquement par la partie obligataire. Une allocation diversifiée en risque apparait donc extrêmement résiliente sur longue période

Contributions à la performance par classe d’actifs pour une stratégie risk parity

Afin de mieux comprendre cette résilience à long terme, il est néanmoins utile d’affiner cette analyse en se focalisant plus précisément sur le comportement des différentes classes d’actifs lorsque les taux se tendent. Nous avons retracé la performance de chaque classe d’actif lors d’une hausse de taux significative, définie ici de manière arbitraire comme une hausse cumulée des taux 10 ans de plus de 175bps sur 12 mois.

On constate effectivement que les obligations se comportent de manière défavorable au moment où les taux progressent. Mais, en règle générale, la phase de hausse des taux correspond à un resserrement de la politique monétaire allant de pair avec une accélération de la croissance, phase favorable aux actions et aux matières premières. Lorsque les obligations souffrent, en règle générale, cette performance négative est donc compensée par des performances positives des matières premières et des actions. En outre, douze mois plus tard les obligations affichent à nouveau des gains, le portage plus important bénéficiant à la performance à un moment où l’impact négatif du mark to market s’estompe. Il est notamment instructif de constater que sur la période 1970-1981, période où les taux 10 ans doublent, passant de 7,5% à près de 16%, la contribution à une stratégie risk parity des obligations est positive (de l’ordre de 2% par an en moyenne et de près de 25% sur l’ensemble de ces douze années de hausse de taux).

Performances lors de phases de hausses de taux (+ de 175 bps sur 12 mois)

Si l’on s’intéresse aux deux dernières phases de taux les plus récentes, que sont les sell-offs obligataires de 1994 et de 1999, ces observations peuvent être précisées. Ces années sont en effet marquées par de forts retournements obligataires induits par un durcissement de la politique monétaire de la réserve fédérale américaine. Elles se prêtent donc bien à une analyse du comportement d’une stratégie en risk parity dans un environnement de hausse des taux.

On constate à nouveau que le seul fait de se diversifier sur l’ensemble des classes actifs lors de ces deux périodes aura permis de capter les sources de performance positives, alors que les actifs obligataires (T-Notes 10Y, Bund 10Y) se dépréciaient significativement.

Hors obligations, les rendements sont variés, à la fois positifs et négatifs selon les classes d’actifs pour 1994, le seul marché action à s’apprécier étant le marché japonais. En revanche, en 1999, l’ensemble des marchés hors obligations se sont fortement appréciés.

Une surpondération obligataire qui réagit aux conditions de marché

L’une des points forts des stratégies diversifiées en risque, est que les allocations nominales réagissent de manière dynamique aux modifications de l’environnement de marché. Du fait de la prise en compte de la volatilité, mais aussi de la corrélation des classes d’actifs entre elles, les pondérations sur chaque classe d’actifs ne sont pas figées. En particulier, la part dans l’allocation des classes d’actifs dont le risque augmente est réduite, et inversement. Ainsi, sur la période 1970-2013, l’exposition minimale d’une stratégie risk parity aux obligations a été de 30.8%, contre une exposition maximale de 77.1%.

En effet, la budgétisation des risques vient réduire de manière dynamique le poids des actifs dont la volatilité (ou la corrélation) augmente au profit d’actifs dont la volatilité (ou la corrélation) se réduit.

La stratégie tend donc à investir les classes d’actifs affichant des performances favorables (ce qui va généralement de pair avec une baisse de la volatilité) et à écrêter les classes d’actifs qui se replient (ce qui va généralement de pair avec une hausse de la volatilité).

A plus court terme toutefois, la réactivité de cette allocation bien proportionnée pour le long terme peut ne pas être suffisante. Afin de saisir les opportunités de marché et/ou protéger la performance, il conviendra donc de compléter cette approche stratégique par une allocation tactique.

Florence Barjou , Décembre 2013

Notes

[1] B. Bruder, T. Roncalli [2013] : “Managing Risk Exposures using the Risk Parity Approach”, Lyxor White Paper, January 2013

[2] Bhansali, Davis, Rennison, Hsu et Li [2012] montrent d’ailleurs, en inférant les primes de risque implicites à partir des poids relatif par classes d’actifs dans un portefeuille, que dans un 60/40, la prime de risque attendue sur les actions est de près de 115% contre 2.8% pour les obligations. (Bhansali, Davis, Rennison, Hsu et Li [2012] : « The Risk in Risk Parity, The Journal of Investing [2012], Vol. 21-3).

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