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La finance complexe inutile est toujours présente

Alors que la complexité en finance devrait être privilégiée afin d’améliorer la modélisation des risques, cette complexité continue à être mise au profit de montages structurés complexes aussi inutiles qu’ingérables en période de tensions sur les marchés

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Tout d’abord ingérables car l’on est en général en face de supports d’investissement à la liquidité inexistante, à la valorisation quasi-impossible en période de stress de marché et à la transparence très faible sans parler de la compréhension approximative par les investisseurs.

Encore une fois la déresponsabilisation de l’investisseur est évidente (et il faudra plus que jamais l’éradiquer) puisque l’on s‘abrite derrière un certain nombre d’éléments :

  • Un Garant du capital, généralement une institution bancaire qui émet un titre structuré et qui bénéficie d’une notation « au-dessus de tout soupçon ». Je me suis « amusé » récemment à recalculer la probabilité de défaut à 1 an associée au rating d’une agence de noatation type rating Standard’s & Poor’s : le seuil de confiance retenu est de 100% pour des ratings AAA à AA (donc 0 cas de défaut possible !!!!) ; seuil de confiance retenu de 99,93% pour une notation A (donc une proba de défaut de 0.07% correspondant à sept cas de défaut tous les dix mille ans). En tant que statisticien, je ne peux qu’être satisfait par ce type de résultats sans me poser trop de questions ; mais en tant que professionnel des marchés financiers, de telles probabilités de défaut me laissent très perplexe
  • Un structureur du montage ayant un track record avéré en matière d’ingénierie financière (et souvent qui est l’émetteur lui-même du titre structuré)
  • Enfin des notations au-dessus de tout soupçon aussi bien pour l’émetteur que pour la transaction structurée notée ; encore que l’on se souvient dans un passé pas si lointain de la complaisance des agences de rating compte tenu de leur statut de juge et partie quant à la notation d’émissions structurées complexes : mieux je note, plus je favorise la commercialisation de l’émission notée et plus je suis commissionné…

Ensuite inutiles puisque le couple risque-rendement est très mal optimisé. Au regard de la consommation de fonds propres, du risque mal maîtrisé et des prétendues perspectives de sur-rentabilité de ce type de produits (on verra plus loin à quel point cette course à la sur-rentabilité a conduit à développer une ingénierie financière « ridicule »)


« D’après un document officiel du gouvernement libyen publié par Global Witness, la Libyan Investment Authority (LIA) qui gérait 53,3 milliards de dollars d’actifs en 2010, aurait investi 3,45milliards de dollars en produits structurés. La Société Générale a reçu plus de la moitié de ces fonds dédiés aux structurés, soit 1,8 milliard de dollars.

La banque française n’a pas vraiment fait fructifier ces capitaux :
-1 milliard de dollars avait été investi sur le produit Soc Gen Europe Meduim . A la fin du premier semestre 2010 la valorisation de ce placement était de 284,5 millions de dollars, soit une perte de 71,55%.
- 500 millions de dollars avaient été investis sur le produit Soc Gen Strategic Equity Fund Codeis. A la fin du premier semestre 2010 la valorisation de ce placement était de 567 millions de dollars, soit un gain de 13,4%.
- Et enfin 300 millions de dollars avaient été investis sur le produit Soc Gen -Cross Roads 5Y Link Notes. A la fin du premier semestre 2010 la valorisation de ce placement était de 204,3 millions de dollars, soit une perte de 32%.

Au total, le 1,8 milliard de dollars géré par la Société Générale ne valait plus que 1,055 milliard, une moins value de 41% ! A la suite des sanctions internationales imposées à la Lybie, les fonds sont bloqués et continuent à être gérés par la banque en attendant de nouvelles directives de l’Union Européenne à ce sujet. »

En tout cas certains événements récents viennent me conforter dans ce que nous venons d’évoquer. Je reprendrais l’article rédigé par Maxime Onan sur le portail Next-Finance au sujet des déboires financiers de de la Libyan Investment Authority (LIA)

Je ne suis pas spécialiste de géopolitique et je ne ferai pas de développements sur une des dictatures les plus absurdes et les plus cruelles de la planète et qui doit malheureusement, à l’heure actuelle détenir un record de longévité ( 42 ans cette année) ; je crois néanmoins que l’on peut et que l’on doit concilier éthique et finance et, au-delà des structurations ci-dessus probablement mal modélisées , mal fabriquées et mal comprises, qu’il me soit permis de m’indigner sur cet autre aspect de la finance au service de dictatures.

Je suis simplement spécialiste des marchés financiers et, à ce titre, je ne peux m’empêcher de faire un retour sur un passé récent marqué par une certaine finance structurée mal comprise qui régnait avec insolence et inconscience

Entre 2004 et 2007, les supports d’investissement traditionnels que sont les emprunts d’état OCDE et les obligations corporate et bancaires à faibles primes de risque ne permettent plus de satisfaire les exigences de rendement des investisseurs. Les banques d’investissement fabriqueront alors pour les revendre aux investisseurs du monde entier des structurés de crédit plus rémunérateurs que les supports traditionnels (grâce ou plutôt à cause du levier).

Parmi ces structurés de crédit, figurent ce que l’on appelle les CDO (pour Collateralized Debt Obligation), des titres adossés à des créances de toutes sortes ou plutôt à des produits dérivés sur ces créances. Mais sous l’effet du mimétisme des investisseurs et de déséquilibres offre-demande, la rentabilité de ces premières générations de CDO (titrisations synthétiques) va fortement baisser. Et puisque les rendements exigés par les actionnaires ne baissent pas, l’on va assister à la naissance de produits de plus en plus opaques et de plus en plus leveragés : CDO de CDO (CDO au carré ou CDO square) voire CDO de CDO de CDO (les fameux CDO cube)

Les CPDO s’inspiraient de tout le contraire de ce qu’enseigne le B.A-BA de la finance
Mory Doré

Et puis tout cela ne suffisant plus à satisfaire les besoins de sur-rentabilité et de cupidité, il fut créé les CPDO (on va revenir sur ce produit). Il s’agissait de la pire espèce de produit que la finance de marché ait imaginé : à coup d’effets de levier, plus les marchés devenaient risqués avec une hausse de la prime des risque sur les émetteurs, plus vous empruntiez pour prendre du risque et inversement. En se basant sur le fait que les spreads de crédit reviendraient toujours vers une moyenne (laquelle, sans doute celle de la loi normale qui a conduit à tant de catastrophes de trading et d’arbitrage). En tout cas, ces CPDO s’inspiraient de tout le contraire de ce qu’enseigne le B.A-BA de la finance

Désolé, mais il me faut parler de quelques considérations techniques sur ce produit en essayant d‘être aussi pédagogue que possible. Parce-que il faut aussi que les non spécialistes puissent comprendre jusqu’ou une certaine finance de marché a pu aller

1/ Un CPDO (constant proportion debt obligation) est un titre très risqué avec une exposition qui est appelée à baisser lors des resserrements de spreads (donc lorsque l’aversion au risque baisse) pour capturer les gains de valorisation et à augmenter lors des élargissements de spreads (donc lorsque l’aversion au risque augmente) pour accroître le portage. Dans un scénario idéal, il n’y a plus d’exposition crédit entre 5 et 7ans sur des positions qui ont souvent des maturités contractuelles de 10 ans puisque le titre devient un actif "risk free" grâce au portage accumulé…le malheur, c’est que ce type de scénario ne s’est jamais produit

2/ En fait, la somme investie par l’investisseur sert en partie à payer les frais de mise en place de la structure tandis que le reste est investi dans un Compte de Réserve. Le montant déposé dans ce Compte de Reserve est placé ensuite dans des actifs de crédit AAA qui rapportent de l’Euribor.

3/ De l’autre côté, l’arrangeur de la transaction prend une exposition crédit leveragée sur un portefeuille de crédits (par exemple, si le spread moyen est de 25 bp, pour un levier de 10, la prime totale gagnée sur cette exposition est égale à 250 bp). Une partie sert à payer le coupon et les frais et le reste est reinjecté dans le Cash Reserve Account.

4/ Dès que la valorisation du Cash reserve account atteint un niveau égal à 100% du nominal plus les coupons futurs plus les frais , la stratégie s’arrête pour le plus grand bonheur de l’investisseur. C’est ce que l’on appelle le cash in

La plupart des CPDO vendus entre janvier 2006 et juillet 2007 ont naturellement fait défaut et au lieu de cash in, nous avons assisté à un cash out. Ces produits ont été rayés de la planète finance depuis mais nous ne sommes pas sûrs qu’il n’existe plus du tout ce type de toxicité dans certains bilans.

Dans le contexte de l’époque avec des spreads de crédits à des niveaux quasiment à leurs plus-bas historiques et des risques d’accroissement de la volatilité sur certains émetteurs , même une stratégie d’arbitrage défensive (achat/vente) crédit était hautement risquée

D’ailleurs, l’idée de prendre des positions longues sur des crédits peu volatiles et ayant un potentiel prétendu de resserrement afin d’engranger le maximum de carry était-elle fondée ?

Au-delà, une des plus grandes hérésies fut que l’on a souvent privilégié un levier déterminé via un algorithme et non de manière discrétionnaire pour appréhender l’évolution des marchés de crédit (ce qui aurait pu permettre d’augmenter son exposition quand on anticipait un resserrement des spreads ou la diminuer quand on anticipait un écartement des spreads).Tout ceci aurait pu permettre d’optimiser les rendements et d’accélérer le cash-in que personne n’aura jamais vu Encore une foi, et l’actualité récente en témoigne, nous faisons ici le constat de cette incapacité congénitale des experts et responsables à tirer les enseignements des échecs, des traumatismes et des crises

Mory Doré , Juin 2011

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