La calibration proposée par LTGA continue à favoriser les obligations de courte duration

Les débats sur la Directive Omnibus 2 sont depuis juillet 2012 dans une impasse. Les principaux points de discorde concernent l’intégration des mécanismes de gestion actif-passif dans la formule standard. Leur omission dans l’étude d’impact QIS 5 s’est traduite par une volatilité artificielle accrue des bilans prudentiels et par conséquent des exigences de capital réglementaire parfois surestimées. L’étude d’impact LTGA (Long-Term Guarantees Assessment) menée au premier semestre 2013 a eu pour objectif de tester différentes mesures intégrant ces mécanismes de gestion actif-passif pour les branches d’activité de long terme (assurance vie, retraite, responsabilité civile,…). Ces mesures portent sur la valorisation des passifs d’assurance (extrapolation des taux longs, mise en œuvre d’une mesure contra-cyclique et d’une prime d’adossement) mais également sur de nouvelles calibrations de risque, notamment le risque de spread.

Dans l’étude intitulée « Etude d’impact LTGA et gestion obligataire : Solvabilité II dans l’impasse ? », l’EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre analyse l’effet de la nouvelle calibration du risque de spread LTGA sur la gestion obligataire.

Cette analyse est menée comparativement à la calibration de QIS 5 afin de mesurer les éventuels apports de l’étude LTGA, notamment par rapport à la qualité de la mesure de risque SCR obligataire et son impact sur les choix d’investissements obligataires.

Cette étude a été menée dans le cadre de la chaire de recherche “Solvency II” à l’EDHEC-Risk Institute, en partenariat avec Russell Investments, dont l’objectif est de proposer de nouveaux benchmarks pour les sociétés d’assurance Européennes, représentatives d’une stratégie d’allocation dynamique des actions.

L’étude montre que l’application de la calibration du risque de spread selon l’étude LTGA se traduit théoriquement par une réduction du SCR spread pour de nombreux couples notation-maturité. Toutefois, dans la pratique, cet effet est excessivement réduit car les émissions obligataires et ainsi, les portefeuilles obligataires des sociétés d’assurance ne sont pas composés des obligations qui bénéficieraient de cette réduction sensible du capital réglementaire exigé.

« Nos travaux démontrent que la sophistication de la mesure du risque de spread introduit dans l’étude d’impact LTGA n’entraîne guère d’impact sur la qualité de la mesure de risque obligataire. Le SCR reste une mesure de risque plutôt globalement pertinente pour les obligations à taux fixe. Toutefois, le SCR ne reflétant pas toujours intégralement le niveau risque, il pourrait faire l’objet d’amélioration afin d’intégrer les cycles économiques (via un Dampener obligataire), les spécificités de la gestion actif passif d’engagements de longue duration (approche forfaitaire pour les obligations investment grade de longue maturité à l’instar de ce qui est pratiqué pour les actions), ainsi que celles des obligations high yield (substitution par un modèle de défaut) » indique l’EDHEC-Risk Institute.

De plus, la forte corrélation de l’exigence de capital réglementaire au titre du risque obligataire avec la VaR et la volatilité est maintenue avec la calibration LTGA. Solvabilité II ne devrait donc pas ajouter une quatrième dimension à la gestion obligataire qui repose aujourd’hui sur le triplet rendement-volatilité-VaR. Il serait donc possible de gérer les instruments obligataires à taux fixe à partir du seul couple rendement-SCR.

Finalement, l’analyse de l’impact sur les choix obligataires montre que la calibration proposée par LTGA continue à favoriser les obligations de courte duration.

Ainsi, Solvabilité II est de nature à inciter les assureurs à réduire leurs investissements en obligations à long-terme, notamment celles dont les notations sont inferieures ou égales à BBB.

Le secteur de l’assurance étant un des acteurs majeurs du financement de l’économie en Europe avec 3,5 trilliards d’euros investis en obligations, cette calibration du risque obligataire pourrait remettre en cause la stabilité financière et le financement des Etats et des entreprises.

Cette recherche a été soutenue par Russell Investments dans le cadre de la chaire de recherche “Solvency II” à l’EDHEC-Risk Institute.