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LTCM : la dérive d’un fonds prestigieux

L’affaire LTCM restera certainement l’incarnation d’un des plus grands scandales de l’histoire de Wall Street. Une quasi faillite qui a ébranlé toute la finance internationale.

« L.T.C.M ». Cet acronyme ne vous dit peut-être rien. Et pourtant, il incarne certainement à lui seul, l’un des plus impressionnants scandales de l’histoire de l’industrie financière : la déroute du prestigieux fonds d’investissement dénommé Long Term Capital Management dans laquelle tout le système bancaire international a failli être entraîné. Une « quasi faillite » qui fait aujourd’hui cas d’école.

Nous sommes au début des années 90. Le système financier international est stable. C’est à cette époque, et précisément en 1993, que John Meriwether, dit « J.M », décide de faire son retour après avoir été contraint de prendre sa retraite deux ans plus tôt : Il avait dû démissionner suite à l’affaire Mozer, du nom de l’un de ses collaborateurs, à l’origine d’un scandale ayant éclaboussé toute l’entreprise. Titulaire d’un M.B.A de l’université de Chicago et ex-trader vedette chez Salomon Brothers, Meriwether et son équipe avaient été responsables de la grande partie des profits du groupe lors des cinq dernières années qu’il avait passées dans la banque, soit un record de 500 millions de dollars en moyenne par an.

Après quelques années de retraite paisible, Meriwether ne résiste donc pas à l’appel des marchés et décide de monter sa propre firme. Il contacte alors Merrill Lynch pour l’aider à lever des fonds et se lance dans la mise en place de ce qui deviendra le fonds d’investissement le plus prestigieux que n’ai jamais connu Wall Street. « JM » a une stratégie simple : s’entourer des meilleurs scientifiques issus du monde universitaire et de personnalités reconnues de l’industrie financière. La même stratégie qu’il avait utilisée pour recruter ses collaborateurs chez Salomon. D’ailleurs, c’est à peu près la même équipe qui va être reconstituée : Lauwrence Hilibrand (diplômé de MIT, trader vedette chez Salomon qui avait réussi à toucher la bagatelle de 23 millions de $ l’année 1989), Eric Rosenfeld (ancien professeur à Harvard), Victor Haghani (diplômé de la London School of Economics), William Krasker et Gregory Hawkins (PhD en économie au MIT). En somme, une belle brochette de grosses têtes.

Meriwether réussit par ailleurs deux coups de génie : Le débauchage David Mullins, alors vice-chairman de la réserve fédérale Américaine (FED), spécialiste en charge des crises financières dans cette institution et surtout les recrues de deux universitaires parmi les plus brillants et les plus illustres dans le domaine de la finance, Robert Merton, professeur à Harvard et Myron Scholes, chercheur et professeur à Stanford. « Michael Jordan et Muhammad Ali dans la même équipe », dira même Roger Lowenstein, dans un livre qu’il aura consacré à l’affaire LTCM [1].

Ainsi, tout comme Meriwether n’a pas résisté à l’appel des marchés, les esprits les plus féconds de Wall Street ont succombé à ses propositions de charme. Le fonds est constitué tout au long de l’année 93 et Merrill Lynch est chargée de se mettre à la recherche de capitaux en trouvant des investisseurs. L’équipe constituée par Meriwether a de l’allure. Il le sait. Les règles sont simples...et salées : 10 millions de dollars pour chaque investisseur pendant trois ans avec les commissions les plus élevées de l’époque, 2% de prélèvement sur l’investissement et 25% sur les gains . Et pourtant les investisseurs affluent, et pas des moindres : Sumimoto (une banque japonaise), l’Union des banques suisses (UBS), la Chase Manhattan Bank, la banque de Chine et la banque d’Italie et de nombreuses personnalités fortunées investissent des centaines de millions de dollars.

A cette période, l’investissement entre dans son âge d’or au Etats-Unis et les américains en sont particulièrement friands. Suite au boom des marchés financiers, le nombre de riches dans le monde a sensiblement augmenté, avec pas moins de 6 millions d’individus millionnaires en dollars. Et, pour bon nombre de ces fortunés, investir dans un fonds constitue une opportunité non négligeable. D’autant plus s’il a le prestige de la bande à Meriwether. LTCM débute donc son activité avec près de 1,25 milliard de dollars. Loin des 2,5 milliards escomptés par « JM », mais suffisamment pour en faire l’un des hedge fund disposant de la plus grande manne financière à son actif au monde.

Et les investisseurs ne seront pas déçus ! Les résultats sont extraordinaires et les bénéfices au rendez-vous. Après les commissions versées aux principaux partenaires, les performances, qui bénéficient aux actionnaires du fonds, s’élèvent à 20 % la première année, 1994. Les années suivantes, Meriwether et ses prestigieux stratèges confirmeront leurs ambitions « de battre le marché » : +42,8 % de performances en 1995, +40,8% en 1996 et +17,1% en 1997 pour les actionnaires. Incroyable. Entre temps, Myron Scholes et Robert Merton obtiennent, en 1997, leur prix Nobel d’économie pour les leurs travaux, en compagnie du regretté Fischer Black, sur la valorisation des options, plus connus sous le nom de « modèle de Black & Scholes ». Tout réussit donc à LTCM. Les investisseurs exultent et les dirigeants du fonds sont confiants. Et ils prennent des risques de plus en plus importants en augmentant considérablement leurs positions à effet de levier.

Malheureusement, les modèles mathématiques et les stratégies financières complexes peuvent battre le marché une bonne partie du temps, mais elles ne peuvent le battre tout le temps. Et c’est ce qui est arrivé. La crise asiatique de la fin 1997 ayant déjà réduit les performances de LTCM au cours de cette année là, elle a crée alors une volatilité qui a fait grimper le coût des emprunts. Le coup fatal intervient en Août 1998 avec la défaillance de la Russie, alors incapable d’honorer le paiement de ses dettes et contraint de dévaluer sa monnaie. Les investisseurs se tournent alors naturellement vers les emprunts américains (les plus sûrs) tout en délaissant les titres les plus risqués. Tout cela se déroulant au moment où LTCM avait vendu à découvert ses emprunts, dont les cours ne cessent de grimper compte tenu de l’afflux massif d’investisseurs. Dès lors, toutes les tentatives du fonds de vendre certaines de ses positions échouent, le marché manquant de liquidités. La catastrophe est presque inévitable : 1,7 milliard de dollars perdus en Août, 1 milliard sur les trois premières semaines de Septembre, le capital du fonds plongeant de 4,7 milliards à 1,5 milliard de dollars de fin 97 à Septembre 98.

Le 18 Septembre 1998, la rumeur de la faillite du fonds le plus prestigieux que Wall Street ait jamais connu intervient. La rumeur inquiète : les risques que l’éventuelle faillite de ce fonds fait courir à l’économie mondiale sont importants. La FED est « obligée » d’intervenir, indirectement, puisqu’elle fait alors appel aux banques de Wall Street pour sauver le fonds. Près de 3,6 milliards de dollars sont injectés pour sauver LTCM de la déroute. Ce qui est fait. Meriwether et ses comparses bénéficient d’une sortie honorable, non sans laisser des dégâts, directs et indirects, ça et là au sein de l’industrie financière : licenciements, démissions, baisse des titres, etc. Et, si l’on tient compte des prêts irrécouvrables par les banques, l’argent du plan de sauvetage et les capitaux perdus par les actionnaires, l’onde de choc générée par LTCM avoisine les 110 milliards de dollars. Tout le système bancaire international subissant ainsi le contrecoup d’un petit groupe, aussi prestigieux fusse-t-il, animé par l’indéfectible ambition de « battre le marché ».

La faillite évitée, Robert Merton, qui fût au centre du dispositif érigé par John Meriwether, conclura cet épisode par ces quelques mots : « stricto sensu, il n’y avait aucun risque. Si le monde s’était comporté comme il l’avait fait par le passé » [2]. Peut-être. Mais le monde est divers et imprévisible, et les marchés financiers versatiles. Et donc, « stricto sensu », c’était peut-être déjà un énorme risque que de penser qu’on est plus fort que le marché.

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Roger Lowenstein When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management Eyrolles

Yann Olivier , Novembre 2006

Notes

[1] When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management

[2] Cité par Roger Lowenstein dans When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management

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