L’intérêt d’une exposition dynamique aux obligations

Depuis plus de dix ans, l’équipe crédit de GAM Systematic explore les opportunités de développement d’une approche fondée sur des règles, qui vise à tirer parti des phases ascendantes mais aussi descendantes du marché.

L’année 2018 s’est avérée particulièrement difficile pour les investisseurs – notamment parce qu’elle s’inscrivait dans le prolongement d’une longue période haussière pour les actions et les obligations. Fin décembre, les principaux indices boursiers aux Etats-Unis et au Royaume-Uni affichaient des reculs supérieurs à 10% par rapport à leurs pics respectifs de 2018. De même, en Allemagne, le DAX essuyait une perte de près de 25% par rapport à son meilleur niveau de l’année.

Le rythme de la « normalisation » de la politique monétaire américaine, qui a pris la forme d’un resserrement quantitatif et d’une hausse persistante des taux d’intérêt, a également suscité une certaine consternation sur les marchés obligataires.

Les spreads de crédit se sont creusés au cours de l’année car les investisseurs, préoccupés par un possible affaiblissement à venir du crédit, ont marqué une pause dans la chasse au rendement.

En 2018, il aurait clairement été intéressant pour les investisseurs d’incorporer des stratégies allant au-delà des positionnements longs traditionnels en actions et en obligations, qui restent dépendants de la croissance mondiale et des taux d’intérêt, et qui ont tous deux connu une année difficile et dont les perspectives demeurent incertaines.

Ceci nous amène au principe des approches alternatives et systématiques de l’investissement. Il s’agit d’un terrain de recherche fructueux, exploité depuis des dizaines d’années à l’égard des actions. Il convient désormais de lui accorder le même niveau d’attention et d’innovation dans l’univers obligataire. Dans ce qui suit, nous allons explorer les possibilités de diversifier l’exposition aux obligations en incluant cette approche systématique du crédit, qui vise l’efficacité dans les environnements de crédit aussi bien haussiers que baissiers.

Un environnement d’après-pic / de fin de cycle ?

Il est souvent rappelé qu’une sélection active de titres, effectuée au bon moment, peut apporter une valeur ajoutée, en particulier en fin de cycle ou après un pic. Sur de nombreux marchés haussiers, l’optimisme produit une dynamique de prix et crée un courant ascendant qui porte tous les titres, sans discrimination aucune, vers le haut. Ceci peut favoriser une surperformance du bêta par rapport à la gestion active. Une telle dynamique se dissipe en fin de cycle ou après un pic, phases dans lesquelles les investisseurs commencent à remettre en question les postulats antérieurs de croissance économique. Les investisseurs se mettent alors à chercher le moment propice pour chaque exposition et à sélectionner les titres individuels (actions, crédit, etc.) qui, selon eux, les protégeront mieux contre les pressions caractéristiques des dernières phases d’un cycle. Effectivement, dans un environnement de fin de cycle, les investisseurs ont tout intérêt à sélectionner plus attentivement où ils vont placer leurs investissements, car certaines positions s’en sortiront beaucoup plus mal que d’autres. Ce comportement des prix est récurrent après un pic ; nous l’avons constaté maintes fois lors des cycles précédents.

Sur les marchés des actions, les investisseurs actifs se concentrent sur le moment opportun ou sur les niveaux d’exposition brute, ainsi que sur des indicateurs tels que le bénéfice relatif par action, la durabilité des dividendes, les cash-flows des entreprises, le pouvoir de fixation des prix et l’innovation, dans le but d’essayer de distinguer les gagnants des perdants. De même, en matière d’obligations et de crédit, les gérants actifs tiennent compte de ces indicateurs temporels et fondamentaux en plus d’autres facteurs qui, en général, influencent les prix des crédits. Il s’agit par exemple de la qualité de crédit (probabilité de défaut pour le principal ou le coupon) et de la duration (sensibilité d’un titre ou d’un instrument donné à la hausse des taux d’intérêt). Ces deux facteurs de risque propres au crédit ont tendance à s’exacerber après un pic, ce qui accroît l’importance de la temporalité de l’investissement.

En tant qu’investisseurs systématiques, nous avons de notre côté les scientifiques, les données, les outils d’analyse et les systèmes de trading permettant d’analyser efficacement la question de la temporalité et celle du pic de valeur relative. Ainsi, nous pouvons mettre en œuvre des ajustements dynamiques cohérents avec les évolutions de l’environnement de trading.

Une approche dynamique et systématique du crédit

Après plus de dix ans de recherches scientifiques sur l’investissement, nous appliquons désormais notre approche systématique à l’univers du crédit, avec pour objectif de surperformer dans la plupart des conditions de marché. Nous concentrons tout particulièrement nos efforts sur la prévention des écueils dans les environnements de crédit négatifs. Les approches systématiques mettent à profit la capacité d’analyser en temps réel de grands volumes de données, afin de créer des stratégies d’investissement aptes à gérer des conditions de marché changeantes. En construisant notre approche systématique du crédit, nous avons élaboré trois sous-stratégies, chacune d’elle étant focalisée sur un facteur spécifique de rendement du crédit : la sous-stratégie Crédit tactique se comporte comme un trader crédit actif ; la sous-stratégie Crédit directionnel agit comme un stratégiste crédit, en adoptant une vision à moyen-long terme sur l’environnement de crédit ; enfin, la sous-stratégie Crédit neutre au marché opère comme un analyste crédit en prenant des positions de valeur relative dans un titre plutôt qu’un autre.

Au niveau de la philosophie d’investissement, ces trois approches complémentaires peuvent faire l’objet d’une agrégation systématique pour créer une stratégie dynamique capable de proposer toutes les combinaisons allant de l’aversion totale à la propension totale au risque, en fonction des conditions de marché.

Crédit tactique : Le « trader crédit » systématique (véritable cœur de notre sous-stratégie Crédit tactique) identifie les évolutions du sentiment de marché et peut rapidement troquer l’exposition au crédit contre celle aux obligations refuges dès que des signes d’affaiblissement apparaissent sur les marchés du crédit. A l’inverse, quand l’environnement de crédit se stabilise à nouveau, il est essentiel de réallouer de façon dynamique au crédit investment-grade et à haut rendement, afin de capter le meilleur des taux et des rendements du crédit par rapport aux valeurs obligataires refuges.

Crédit directionnel : Cette composante se concentre sur l’environnement de crédit à moyen terme. Elle réagit aux changements prolongés affectant les spreads de crédit et prend des positions longues ou courtes en fonction de la solidité du signal. Les signaux de crédit directionnel tiennent compte de l’autocorrélation et d’autres preuves de pressions à l’achat sur le crédit qui se manifestent à travers une accélération des évolutions de prix (ou « momentum ») et les spreads de crédit. Bien que le momentum ait été observé et étudié dans de nombreuses catégories d’actifs et sur des horizons d’investissement variés, une analyse statistique détaillée et des recherches théoriques1 ont révélé que ce comportement de prix autocorrélés est particulièrement évident sur les marchés du crédit. Le crédit directionnel s’intéresse, par nature, aux évolutions à plus long terme de l’environnement de crédit. Son style d’exécution est donc plus lent – ou plus stratégique que tactique.

Crédit neutre au marché : Alors que les deux premières sous-stratégies de notre portefeuille de crédit sont directionnelles par définition, la troisième se fonde sur une approche de la valeur relative et s’intéresse aux titres d’émetteurs individuels. Cette sous-stratégie sélectionne les positions courtes ou longues qui semblent offrir la meilleure valeur relative, tout en restant neutre au marché en agrégé. La composante neutre au marché utilise l’infrastructure multi-actifs sophistiquée que nous avons développée ces dix dernières années, négociant une combinaison de facteurs fondamentaux de crédit propriétaires dans le but de déceler des opportunités d’investissement idiosyncrasiques. L’approche de crédit neutre au marché se propose de capter les évolutions futures de performance relative entre les émetteurs individuels. Elle aura donc tendance à détenir les positions pendant un laps de temps plus long que les sous-stratégies de crédit tactique et directionnel.

Nous combinons les signaux de ces trois sous-stratégies – crédit tactique, crédit directionnel et crédit neutre au marché – pour construire notre portefeuille de crédit final.

Nous employons une philosophie complètement centrée sur les données et fondée sur des règles qui vise à générer les rendements typiques du crédit dans les environnements favorables au crédit, tout en proposant une faculté d’isolement substantiel face aux baisses lors des phases de repli. Les trois sous-stratégies sont des moteurs de rendements indépendants, distincts et largement non corrélés. Elles diffèrent en termes d’horizon d’investissement, de style, de directionnalité et d’exposition au risque.

Combinées, elles peuvent donc apporter une source de diversification utile à n’importe quelle allocation traditionnelle aux obligations ou au crédit. Devant l’abondance de signes indiquant une fin de cycle, l’idée que les conditions de marché difficiles de 2018 perdureront probablement en 2019 et au-delà fait de plus en plus consensus au sein de la communauté des investisseurs. Par conséquent, la capacité à protéger le portefeuille face aux baisses attendues sera probablement de plus en plus valorisée afin d’aider les investisseurs à atteindre leurs objectifs de long terme.