L’attractivité des dettes émergentes en devises locales ne repose plus que sur la devise

Une inversion des hiérarchies de risque en 2012…

Les actifs obligataires des économies avancées, notamment de crédit, auront délivré, selon les régions, une performance comparable voire supérieure aux actions cette année.

L’univers des actifs émergents n’échappe pas à cette règle. Cette anomalie en termes de rémunération du risque - la logique économique voudrait que plus un actif est risqué et plus son rendement est élevé - y est même plus frappante. Les actifs de dette surperforment les actions. De plus, les actifs libellés en dollar surperforment les actifs en devises locales (cf. graphique ci-contre). C’est donc à une inversion de la hiérarchie des rémunérations que l’on a assisté au cours de l’année 2012.

…qui ne peut être que temporaire.

L’observation des performances excédentaires historiques corrobore le fait que l’opposition actuelle entre performances et risques intrinsèques ne peut être que temporaire. Sur la décennie écoulée (2002-2012) les actions ont offert une prime (ex-post) moyenne de plus de 500 pb contre les actifs monétaires, de 360 pb contre les dettes souveraines libellées en dollar et d’environ 100 pb contre les dettes souveraines libellées en devises locales. En outre, la performance excédentaire des dettes locales contre les dettes en dollar a été en moyenne de l’ordre de 270 pb. Il est donc raisonnable d’anticiper une reconstitution des performances plus cohérentes avec la hiérarchie traditionnelle des risques.

Sur la décennie écoulée les actifs émergents en devises locales surperforment ceux en dollar

La stabilité des devises est redevenue un enjeu majeur pour les émergents.

Les banques centrales des économies émergentes ont perdu des marges de manoeuvre en optant pour une stabilité de leur devise. Une stratégie de raison. Une hausse du taux de change peut conduire à des flux de capitaux déstabilisants. De surcroît, un tel mouvement heurterait la compétitivité des entreprises de l’économie concernée. A contrario, une baisse de la devise pourrait induire des tensions inflationnistes ainsi qu’un retrait brutal des capitaux étrangers.

Les stratégies de stabilisation contraignent les banques centrales…

Cette stratégie impose aux autorités monétaires un jeu d’équilibre délicat : limiter l’ampleur des assouplissements monétaires afin d’atténuer tous risques liés à l’inflation tout en continuant de mener des politiques contra-cycliques. Ceci impose un recours à un large éventail d’outils de politique monétaire, dépassant l’utilisation unique d’ajustements de taux directeurs. Une communication très minutieuse est également indispensable.

…comme les investisseurs.

La dette souveraine en devise locale est plus défensive et protectrice

Cette situation couplée à un environnement de resserrement fiscal dans les économies avancées génère une forte volatilité des anticipations de croissance telles qu’elles ressortent des prix de marché. Il est possible de mesurer cette instabilité. On utilise le fait que le ratio des actions émergentes en devises locales aux actifs monétaires est un indicateur avancé sur les enquêtes industrielles (cf. 2ème graphique). A l’instar de ce qui s’est produit en 2011, nous avons, à nouveau, traversé des épisodes d’optimisme (janvier - mars 2012) suivis par des épisodes de scepticisme (mars - juin 2012).

Le portage demeure le principal moteur de performance

Il est donc clair que l’attractivité des actifs en devise locale n’est plus à évaluer à l’aune d’un potentiel d’appréciation des devises émergentes. Sur les trois composantes qui forment le rendement des actifs en devises locales : la devise, la duration et le portage appréhendé ici comme l’écart à un rendement d’équilibre de long terme, la plus prometteuse des trois demeure donc le portage.

Du point de vue du portage, les dettes souveraines en devises locales sont attractives. La performance excédentaire à long terme vis-à-vis des taux américains 5 ans est estimée à 550 pb en moyenne annuelle. Pour ne rien gâcher, la baisse de la corrélation entre le ratio de la rentabilité des dettes souveraines locales aux taux américains et la volatilité implicite des devises émergentes laisse entrevoir un renforcement du caractère défensif de cette classe d’actifs.