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Don’t cry for Argentina

A cause de la clause RUFO, issue de l’accord de 2005 sur la restructuration de la dette des Exchange Bondholders (qui empêche le pays d’accorder de meilleurs remboursements aux Holdouts sauf à accorder les mêmes conditions de remboursement aux Exchange Bondholders), les fonds versés par l’Argentine n’ont pas été versés aux créditeurs...

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Il n’y aura finalement pas eu d’accord de dernière minute. L’Argentine a de nouveau fait défaut. Le précédent datait de 2001.

La justice américaine le 16/06 (par l’entremise du Juge Thomas Griesa) avait en effet statué que l’Argentine ne pouvait pas payer les $539Mln d’intérêts sur sa dette restructurée (détenue par les Exchange Bondholders) sans indemniser à hauteur de $1,5Md les porteurs ayant refusé les précédentes restructurations (Bond holdouts), menés par NML Capital.

A cause de la clause RUFO (Right Upon Future Offers, similaire à une clause classique de traitement pari passu des créditeurs), issue de l’accord de 2005 sur la restructuration de la dette des Exchange Bondholders (qui empêche le pays d’accorder de meilleurs remboursements aux Holdouts sauf à accorder les mêmes conditions de remboursement aux Exchange Bondholders), les fonds versés par l’Argentine n’ont pas été versés aux créditeurs.

En acceptant de payer les $1,5Md demandés, le pays prenait en effet le risque d’activer la clause RUFO et ainsi devoir indemniser les détenteurs des obligations restructurées en 2005 et 2010 (qui avaient accepté 70% de haircut sur leur notionnel à l’époque), dont le stock approche les $56Mds (en intégrant la totalité des titres, pas seulement ceux sous loi US).

Face aux $29Mds de réserves de change affichées par le pays (au 31 mai), on comprend ainsi pourquoi l’Argentine a fait le choix du défaut qui n’arrête de toute façon pas le processus de négociation avec les créditeurs, bien au contraire.

Conséquences :

  • La situation économique n’est pas au mieux mais elle est nettement meilleure qu’en 2001 où le pays traversait une crise économique et sociale autrement plus sérieuse (-15% GDP au T2 2002 contre -0,2% au T1 2014). Les finances publiques ne sont pas aussi dégradées qu’elles l’étaient en 2001. Reste que le défaut ne pourra que jouer négativement sur les coûts de refinancement du pays, des provinces, ou sur le peso (et donc sur l’inflation importée, etc.).
  • Un accord reste probable. Au pire la clause RUFO expire au 31/12/2014 et un accord pourrait ensuite être trouvé avec les holdouts plus facilement. Il n’est de l’intérêt de quasiment personne à chercher une accélération de la dette à ce stade (en cas de défaut, il suffit que 25% des détenteurs d’une série de Bonds argentins votent en faveur d’une accélération pour obtenir le paiement intégral du principal et des intérêts pour cette série). Buenos Aires a 60j pour effectuer le paiement avant que l’accélération soit possible. De fait, l’Argentine pourrait essayer également d’obtenir la levée de la clause RUFO mais devra pour cela obtenir 85% des votes des Exchange bonds holders et 66,7% de chaque série, probablement pas impossible mais certainement pas évident.
  • Les paiements d’intérêts n’ayant pas été honorés mercredi (ils étaient dus au 30/06 mais une période de grâce d’un mois repoussait l’échéance au 30/07), S&P a logiquement passé l’Argentine en Selective Defaut (CCC- auparavant). Les CDS devraient être activés par le Comité de détermination de l’ISDA (« failure to pay ») qui devrait se réunir demain [1]. A noter que parmi les 15 membres de ce comité figure… le plaignant Elliott Management, propriétaire de NML Capital… Toutefois, l’Argentine va probablement faire valoir de son côté qu’elle avait bien viré les fonds à BNY Mellon agissant en tant que dépositaire central et que le blocage de ces derniers n’est pas de son fait. Le notionnel des CDS est assez limité, autour de $20,6Mds et 1,04Md en net contre 3Mds pour la Grèce en 2012. Là encore, on ne voit pas de risque systémique de ce fait.
  • Le Peso et les CDS devraient rester sous pression même si on l’a vu, la réaction est pour l’instant assez limitée, le risque de défaut ayant été assez bien intégré. Les CDS argentins étaient déjà les plus chers au monde (même s’ils restaient inférieurs aux pics grecs de mars 2012). Reste que ce défaut 2014 s’apparente à un évènement de crédit très différent de la Grèce en 2012 ou du précèdent argentin de 2001.
  • Concernant l’exposition de certaines corporates au risque argentin, nos analystes Telecom estiment que Telefonica (4,5% de son EBITDA) et Telecom Italia (participation de €650Mln dans Telecom Argentina) pourraient être un peu sur la défensive. On pense également aux banques espagnoles (Santander et BBVA) et à certains constructeurs auto.
  • Comme toujours un défaut à un cout réputationnel (qui va à l’encontre des récents efforts au sein du Club de Paris ou le paiement fait à Repsol etc.), le retour définitif de l’Argentine sur les marchés internationaux n’en sera évidemment pas facilité.
  • La décision du Judge Griesa crée un précèdent juridique sur les restructurations de dette. Il réduit l’incitation à participer aux exchanges d’obligations notamment sous la loi américaine. Les litiges sur les autres juridictions pourraient devenir plus chaotiques, les États pourraient quant à eux utiliser de plus en plus les cacs (Collection Action Clauses) pour éviter ce genre de litige.

Cyril Regnat , Jean François Robin , Juan Carlos Rodado , Août 2014

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Notes

[1] NDLR : Le vendredi 01 août

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