Après la hausse : perspectives pour les marchés du haut rendement

Le relèvement de 25 points de base des taux par la Fed américaine n’a pas constitué une surprise, et le commentaire de Janet Yellen a conforté le message de confiance envers la solidité de la croissance américaine. Les réactions à cette amorce de normalisation sont donc plutôt positives, et nous anticipons une poursuite progressive du relèvement des taux américains dans le courant de l’année 2016. Cette nouvelle donne s’ajoute néanmoins à un contexte de marché volatil (qui devrait perdurer l’an prochain) avec des situations contrastées entre les régions et les différents segments des marchés obligataires. Dans cette note, Alan Cauberghs, Directeur Senior des Investissements Obligataires chez Schroders, analyse les perspectives des marchés du haut rendement.

Sur le segment du haut rendement, nos équipes sont globalement positives pour le marché européen. Les portefeuilles obligataires crédits ont une propension à bien performer dans un environnement de croissance faible et d’inflation limitée. C’est précisément la trajectoire que nous anticipons pour l’économie européenne l’année prochaine. La politique accommodante de la banque centrale européenne devrait se poursuivre, avec des taux bas et un ‘quantitative easing’ toujours en place, offrant aux entreprises européennes des coûts de refinancement modestes.

La situation européenne dans le cycle de crédit est également relativement attractive car elle se situe dans une zone de stabilisation, tandis que les Etats-Unis et le Royaume-Uni sont en phase d’expansion. Le levier financier est ainsi inférieur en Europe. Par ailleurs, les secteurs de l’énergie et des matières premières ne représentent que 20 % du marché du haut rendement européen alors qu’ils comptent pour plus de 28 % aux Etats-Unis et sont particulièrement vulnérables au risque de hausse des taux de défaut. Le scénario central de Moody’s prévoit un taux de défaut de 3,7 % sur le haut rendement US contre 2,7 % en Europe.

Nous anticipons donc une surperformance du marché européen au moins jusqu’à la réalisation de ces anticipations. Il faut cependant noter que le récent « sell of » aux US a redonné de l’attractivité à certaines valeurs.

Notre capacité à sélectionner des opportunités sur ce marché en couvrant la devise nous permettra de tirer profit de ces valorisations attractives. Nous avons déjà commencé à nous positionner sur ces valeurs depuis quelques semaines. Les facteurs techniques semblent aussi du côté du haut rendement européen puisque le rythme et le volume des émissions est plus faible depuis la mi-2015. Dans le même temps les flux d’investissement restent importants. Nous pensons que la dynamique de cette demande devrait se poursuivre dans un environnement de taux bas, poussant les investisseurs à descendre sur l’échelle des notations de crédit.

Il est certain que le marché du haut rendement reste exposé à un risque de forte volatilité, et qu’il doit être envisagé en tenant compte des risques : cycle de hausse de la FED, risque géopolitique en Europe et au Moyen-Orient, « Brexit » à l’agenda du Royaume Uni et incertitudes politiques en Espagne et au Portugal.

La liquidité est faible, surtout sur le marché américain. Même si les exemples récents de fermeture de fonds aux Etats-Unis (Third Avenue Management par exemple) sont principalement liés à leur composition (majoritairement CCC ou titres distressed), il nous semble primordial d’intégrer dans le choix des supports une analyse de la liquidité. L’accroissement des investissements via ETF, et l’absence de market making, conséquence de l’évolution de la réglementation bancaire, sont en effet sources de tension sur la liquidité.

En conclusion, nous considérons que l’environnement restera porteur en 2016 pour le marché européen, qui a affiché cette année (au 30 novembre) une performance de 3,2 %. Les spreads sont inférieurs à ceux du marché américain (460pb contre 700pb aux Etats-Unis) mais cette différence provient surtout du secteur de l’énergie. Les opportunités sont selon nous sur le marché « cash » par opposition aux instruments synthétiques.

Nous attendons beaucoup moins de révisions à la baisse des notations de la part des agences en Europe qu’aux Etats Unis et nous sommes à un point du cycle sur lequel nous aurons plus de stabilité concernant la notation des entreprises. Depuis le début de l’année, notre fonds Schroder ISF Euro High Yield a progressé de 5,99 % en 2015 à fin novembre (net de frais de la part C acc EUR), contre 3,2 % pour son indice de référence le Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield.