Zone Euro : Solutions d’urgence pour un sauvetage

Dans ce second volet, nous essayons de montrer qu’au-delà des scénarios UEM prévisibles, il faut dans l’urgence gérer le refinancement de certaines dettes périphériques sensibles par divers moyens : la timide monétisation de dettes par la BCE (monétisation avec reprise de liquidités par ailleurs) et les solutions d’aide du FESF-FMI.

La première solution est connue sous le nom de monétisation directe ou indirecte : soit la BCE achète directement sur le marché secondaire de la dette périphérique (ses statuts lui interdisant d’en acquérir sur le marché primaire) ; soit elle fait acheter ces papiers d’état périphériques par les banques de la zone en maintenant ses taux directeurs très bas (ce qui facilite les conditions de refinancement à faible coût) et en acceptant les titres achetés en pension comme collatéral (ce qui permet aux établissements bancaires de ne pas consommer de liquidité).

A ce petit « jeu », la BCE a clairement privilégié la voie numéro 2 et fait de la monétisation directe un complément exceptionnel. Rien à voir, en effet, avec les vastes programmes de quantitative easing au Royaume Uni et aux Etats Unis. Tout d’abord au niveau des volumes achetés (1700 Mds USD depuis mars 2009 + 600 Mds USD de treasuries prévus depuis novembre 2010 aux Etats Unis ; 200 Mds GBP de titres du Trésor achetés au Royaume Uni).

Ensuite au niveau de la manière puisque la Fed et la BOE émettent purement et simplement de la monnaie pour acheter des titres d’état (donc font exploser leurs bilans à la hausse) tandis que le bilan de la BCE n’augmente pas puisqu’elle stérilise ses achats en retirant la liquidité émise par d’autres voies (reverse repo, dépôts à terme…).

Le plan de sauvetage a une capacité de 750 milliards, mais les choses sont plus complexes

La seconde solution d’urgence repose sur le plan de sauvetage de la zone avec en point d’orgue la création du Fonds européen de solidarité financière (FESF) le 09/05/2010. A ce stade, un peu de pédagogie et d’explication au sujet de ce plan de sauvetage sur lequel on entend beaucoup de choses, pas toujours justes d’ailleurs. On nous dit que ce plan a une capacité de mobilisation de 750 Mds € : 440 Mds € d’obligations publiques pouvant être émises avec une notation AAA par ce FESF ; 60 Mds € correspondant à des fonds susceptibles d’être levés par la Commission Européenne ; 250 Mds € provenant du FMI (on va voir en fait qu’ils ne proviennent pas du FMI et qu’ils existent déjà).

• Les choses sont tout de même un peu plus complexes. Les 440 Mds € d’obligations potentielles AAA viennent en face de garanties accordées par les états membres de la zone puisque le FESF est une société de droit privé basée au Luxembourg, dont les actionnaires sont justement les 16 Etats de la zone euro. Et pour bénéficier de la notation AAA, 100 € émis doivent être garantis par 120 € ou 83 € émis doivent être garantis par 100 € (mécanisme de rehaussement), ce qui veut déjà dire que les 440 Md€ de garanties ne permettent d’émettre que 83% de ce montant, soit 365 Mds €.

• D’autre part, deux autres éléments viennent amoindrir la capacité de mobilisation de ce fonds : d’une part, on ne peut naturellement plus prendre en compte les garanties apportées par les états secourus ; d’autre part il était prévu dans les statuts du fonds de constituer une réserve de tampon après avoir prêté à un état en difficulté. On va donc supposer avant aides à la Grèce et l’Irlande que la capacité du FESF tourne autour de 350 Mds €.

• Essayons également de comprendre à quoi correspondent les aides de 250 Mds € de la part du FMI. Chaque pays dispose au FMI en fonction de son poids économique de ce que l’on appelle les droits de tirage spéciaux (DTS). Ces droits ne sont pas vraiment nouveaux et ils ont été crées par le FMI en 1969 pour jouer un rôle de réserves de change additionnelles pour les états. En ce qui concerne notre zone, par exemple, l’Allemagne dispose de 13 Mds de DTS, la France de 10.7 Mds... Pour l’ensemble de la zone ce montant s’élève à 50.4 Mds de DTS (soit avec une parité aujourd’hui autour de 1.15 € pour 1 DTS, un total de 58 Mds €). Jusqu’à présent, il existait une règle qui fixait à 10 fois les quotas la limite de financement, cela signifie que l’ensemble de la zone avait théoriquement la capacité de lever jusqu’à 580 Mds €… Il faut interpréter sans doute ces 250 Mds € comme une partie de cette capacité et non comme du « new money » qui ne viendrait de nulle part…

Ce qu’il n’est pas toujours facile de visualiser pour le grand public, c’est précisément sur quelles enveloppes les aides à la Grèce hier, à l’Irlande aujourd’hui et au Portugal demain s’imputent, avec quelle rapidité, à quelle condition et surtout à quel prix… Et au final d’où vient cet argent. En gros des excédents de liquidités de ceux qui en ont : Asie, Moyen Orient ; mais également des assureurs et banques qui collectent votre épargne ou empruntent à court terme sur les marchés

Concernant par exemple le sauvetage de l’Irlande en novembre dernier, nous avons différentes sources de financements pour les 50 + 35 Mds€

• 22,5 Mds€ provenant du FMI
• 45 Mds€ provenant de l’Europe (dont 22,5 Mds€ du MESF, 17,5 Mds€ du FESF et 5 de prêts bilatéraux de la Grande Bretagne, de la Suède et du Danemark)
• 17,5 Mds€ provenant de l’Irlande (avec 12,5 Mds€ en provenance de son fonds de retraite national et 5 Mds€ ponctionnés sur les réserves du budget national)

En termes de conditions de financement, c’est plus opaque : le taux d’intérêt sera variable en fonction de la durée et les conditions de marché, avec un taux moyen qui devrait atteindre environ 5,8% par an (mais à vrai dire nous ne savons pas véritablement comment ce coût moyen d’endettement est estimé)

En tout cas, ce qui est connu précisément aujourd’hui auprès de sources officielles [1] ce sont les tombées d’emprunts de ces pays sur l’horizon 2011-2013 (le 30/06/2013 correspond à l’échéance officielle du FESF telle que nous le connaissons aujourd’hui)

• Grèce : 78 Mds €
• Portugal : 25 Mds €
• Espagne : 135 Mds €
• Irlande : 16 Mds €

Nous avons là un total d’un peu plus de 250 Mds € à émettre sur les 3 prochains exercices pour les 4 états les plus fragiles budgétairement de la zone Euro, soit la totalité du financement FMI (comme on l’a vu près de la moitié des réserves mobilisables de la zone € au FMI) ; ou bien l’équivalent des ¾ de la capacité de mobilisation en émissions obligataires du FESF

Petite question simple… Qui va souscrire aux obligations émises par le FESF et qui implicitement comportent du risque PIGS ? Nous ne pouvons pas répondre catégoriquement : des banques, des assureurs, des banques centrales d’Asie, des fonds souverains du Moyen Orient ? Nous avons entendu en ce début d’année 2011 des officiels chinois et japonais manifester un intérêt pour diversifier leurs excédents de liquidités en investissant lors des émissions du Fonds européen de stabilité financière (FESF) et du Mécanisme européen de solidarité financière (MESF, émanation de l’Union Européenne). Il ne faut surtout pas se laisser impressionner par ces annonces asiatiques de soutien des dettes périphériques européennes : il s’agit plutôt ici de réemployer une partie des réserves de change en euro des banques centrales d’Asie (donc pas d’effets significatifs à attendre sur la parité de l’euro contre d’autres grandes devises) ; il s’agit aussi d’un signal politique destiné à « intimider » l’Oncle Sam. De toute façon, le sens de l’histoire est bien plus celui d’un rapatriement inéluctable à terme des excédents d’épargne asiatiques que d’une réallocation d’une épargne investie en titres d’état US vers une épargne investie en tires d’état de la zone Euro Core et périphérique

Le plan d’aide aux PIGS rembourserait juste la dette existante, sans accroître la croissance

Sans faire de catastrophisme, un stress scénario de mobilisation du plan d’aide aux PIGS sur l’échéancier 2011-2013 servirait tout juste à rembourser la dette existante et ne permettrait pas à ces pays de lever des capitaux pour investir dans le développement et accroître la croissance potentielle. Certes, il est difficile de croire à une telle contagion au niveau de la crise des souverains Euro. Mais sur les marchés, les crises et périodes de stress ont souvent été accompagnées de ventes forcées indépendamment des fondamentaux des actifs.

Exemple 1 : j’ai en portefeuille un actif A devenu pourri et illiquide, or j’ai besoin de liquidités pour des raisons diverses et variées (respect de ratios réglementaires, anticipations de demandes de cash de la part de clients..) ; je vais donc être forcé de vendre mon actif B plutôt sain fondamentalement voire mon actif C encore plus sain.

Exemple 2 : la crise qui attaque violemment mon actif X va compliquer le pilotage de mon résultat annuel car cet actif est en juste valeur (option fair value en normes IFRS) et ses variations de valeur (le fameux mark to market) vont impacter négativement mon compte de résultat. Là encore, et pour d’autres raisons, je suis contraint de vendre des actifs sains : mon actif Y sur lequel il reste quelques plus values à réaliser et peut-être même mon actif Z encore plus sain et sur lequel les plus values sont encore plus conséquentes.

L’histoire récente des crises des marchés financiers (1998-2010) ne peut-être comprise entièrement si l’on n’intègre pas cette dynamique de la contagion entre actifs financiers et de ventes forcées pour des raisons commerciales, prudentielles, réglementaires ou comptables. Nous avons dans ce papier tout d’abord essayé d’évaluer la probabilité de réalisation de certains scénarios quant au devenir de la zone Euro avec l’idée que le plus probable pouvait être celui d’une sortie d’un ou plusieurs pays de l’UEM. Ensuite, il a fallu montrer qu’au-delà de ces scénarios, il fallait dans l’urgence gérer le refinancement de certaines dettes périphériques sensibles par divers moyens : la timide monétisation de dettes par la BCE (monétisation avec reprise de liquidités par ailleurs) et les solutions d’aide du FESF-FMI.

A ce stade, il est nécessaire de pouvoir se pencher sur les solutions structurelles à la situation budgétaire de la zone Euro en général et de certains pays en particulier. Ce sera l’objet d’un troisième volet.