Yellen offre un écho prudent à notre vue sur le fractionnement de la liquidité obligataire

Dans son discours sur la stabilité financière délivré fin août lors du séminaire de Jackson Hole, la présidente de la Federal Reserve, Janet Yellen, a exprimé ses préoccupations concernant les possibles effets collatéraux du durcissement réglementaire sur les marchés financiers. Certaines de ses inquiétudes font plus spécifiquement écho à notre perception sur le fait que l’action des banques centrales et les nouvelles réglementations ont conduit à un fractionnement de la liquidité du marché obligataire secondaire (lire Le nouveau paradigme obligataire).

Yellen note ainsi que, si les fourchettes offre/demande des obligations privées restent basses et les émissions nourries ces dernières années, certains participants des marchés ont exprimé leur préoccupation sur la capacité de négocier des volumes important à un faible coût. Elle indique que “des courtiers importants semblent allouer une part plus faible de leur bilan à la détention d’inventaires dans le but de faciliter les transactions et préfèrent de plus en plus faciliter les transactions en mettant en relation directement les acheteurs et les vendeurs.” Cela fait un certain temps que nous insistons sur ce point, car nous sommes convaincus que les exigences plus fortes en capital ont découragé les banques de leurs rôles traditionnels de détenteurs d’inventaires, de teneurs de marché et d’apporteurs de liquidité.

Yellen note aussi que “le trading algorithmique et les investisseurs institutionnels ont une place plus importante qu’avant dans divers marchés, et que la réelle volonté de ces acteurs de soutenir la liquidité dans des conditions de stress est incertaine”. Selon nous, certains exemples récents suggèrent qu’il est peu probable que ces acteurs de marché fournissent la liquidité nécessaire en période de stress. L’exemple le plus extrême est intervenu mi 2015 quand le marché du Bund allemand s’est tendu, poussant les rendements de cinq points de base à plus de 100 en quelques jours. Les preuves empiriques suggèrent des perturbations similaires au moment des résultats de l’élection présidentielle américaine l’an dernier, particulièrement sur les marchés émergents. De même, la dislocation du marché obligataire brésilien en mai de cette année, suite aux spéculations relatives aux preuves concernant la corruption du président Temer, a été une autre conséquence du fractionnement de la liquidité.

Le fractionnement de la liquidité mène à des mouvements brutaux des cours et à une volatilité des coûts de transaction pour les investisseurs, qui ne sont pas rémunérés pour de tels risques.

Dans son discours, Yellen suggère qu’il y aurait “des bénéfices à une simplification de certains aspects de la règle Volcker, qui limite le trading pour compte propre des institutions bancaires, et à une revue des effets du ratio de levier supplémentaire sur les exigences en fonds propres fondées sur les risques.” Toutefois, elle ajoute que le nouveau cadre réglementaire a rendu les courtiers/revendeurs plus résistants aux chocs systémiques.

Au final, une focalisation croissante sur les problèmes de liquidité ne fait que souligner encore notre point de vue : les investisseurs ont besoin d’un nouveau paradigme en matière de construction de portefeuille, lequel doit en particulier abandonner la référence aux indices pondérés par les capitalisations, qui se révèlent défaillants et récompensent l’endettement, pour se tourner vers des stratégies à faible rotation d’actifs axées sur la qualité des fondamentaux des émetteurs, afin de limiter le risque de défaut sous-jacent des portefeuilles. Nous avons évoqué les lacunes des indices pondérés par les capitalisations et la manière dont elles se retrouvent amplifiées dans l’environnement actuel dans un récent article publié par IPE.