Voyage en Russie

Un récent voyage en Russie a été l’occasion de revisiter les fondamentaux de cette économie. Malgré la désertion des investisseurs, l’ambivalence des positions sur la croissance et l’ambiguïté de Poutine sur la politique économique, la mise en place de réformes et le retour au pays de cadres ayant fait leurs armes en occident laissent entrevoir un changement culturel important et des opportunités d’investissement plus prometteuses que dans les autres pays émergents.

Ce dernier voyage en Russie a mis en évidence le grand écart qui existe entre les idées reçues et la réalité ; non en termes de mieux ou moins bien, mais simplement parce que les opportunités et les problèmes que nous avons constatés ne sont pas ceux qui sont généralement prédis.

Il n’y a plus d’investisseurs

La première chose que nous avons remarquée est l’absence d’investisseurs. La conférence à laquelle nous avons assisté, une des plus importantes du genre, attirait il y a encore quelques années près de 1000 investisseurs. A l’époque, bien que beaucoup de participants fussent russes, la foule habituelle des investisseurs internationaux était présente, de Capital et Fidelity en passant par de plus petites sociétés gérant depuis longtemps des fonds Europe émergente. Il y avait également de nouveaux entrants tels que les fonds souverains asiatiques ou moyen-orientaux. Cette fois, on atteignait difficilement les 300 investisseurs, moins de deux douzaines étaient occidentaux (la plupart étant des jeunes analystes) et il y avait très peu de visages familiers. D’ailleurs, l’opulent hôtel Ritz, autrefois refuge des investisseurs européens, est maintenant entièrement occupé par les touristes chinois.

Pourquoi ? L’intérêt n’est tout simplement plus là. Le monde semble avoir abandonné l’idée d’investir en Russie.

Alors que l’absence des investisseurs est un signal pour le moins négatif, une question reste en suspens : y a-t-il une lueur d’espoir ? Dans un environnement de décollecte sur les marchés émergents, on peut tirer un peu de réconfort du fait que, au moins, il y a peu de fonds à décollecter venant de la Russie, ce qui a permis à ce marché de résister au récent mouvement de baisse généralisée sur les marchés émergents. Selon nous, si l’appétit pour le risque revenait, ce marché abandonné et peu apprécié, ayant des valorisations ridiculement basses avec des PER de l’ordre de 4,5 (plus bas qu’au moment du lancement du fonds Jupiter GF New Europe en 2002), a le potentiel de générer des rendements importants.

Mais qu’est-ce qui pourrait déclencher un re-rating ? Les questions clés auxquelles il faut répondre sont les suivantes : à quel moment la croissance va augmenter, quand verrons-nous des améliorations en termes de corruption et de gouvernance d’entreprise, la Russie dispose-t-elle des ressources humaines dont elle a besoin et enfin, dans quoi devrions-nous investir ?

Une position ambivalente sur la croissance économique

Nous pensions avoir mal entendu le vice-ministre des Finances lorsqu’il a annoncé que selon lui l’économie était en surchauffe. Avec une croissance de 1,6% au début de cette année, à savoir le plus bas niveau depuis 13 ans (excepté pour 2009), cela ne semblait pas avoir beaucoup de sens. Cependant, il se référait au fait qu’avec un taux de chômage d’à peine 5,5%, la Russie est au plein emploi, générant une pression à la hausse sur les salaires sans les gains de productivité en corolaire. En conséquence, le Ministère des Finances résiste à la pression du Ministère de l’Economie qui souhaite un assouplissement de la politique budgétaire. A la place, il propose une stratégie consistant à ralentir la hausse des tarifs du gaz, de la distribution d’électricité et des autres industries régulées (annonce récente de Poutine) ; un contrôle plus étroit des dépenses de l’Etat (après la manne de l’année dernière lorsque le salaire de certains fonctionnaires a doublé) et des dépenses d’infrastructure pour encourager les gains de productivité.

La politique en Russie est souvent une affaire de compromis. Alors que la majeure partie de ce plan va probablement être implémentée, certaines mesures pour stimuler la croissance vont tout de même être adoptées : une partie du fonds souverain russe (environ 1% du PIB) sera investie dans les infrastructures, tandis que la banque centrale se prépare à augmenter les maturités des prêts au système bancaire, ce qui de facto va assouplir la politique monétaire, le tout étant accompagné d’autres mesures administratives visant à baisser les coûts de l’emprunt.

Donc, bien qu’il n’y ait pas eu d’annonce officielle pour un assouplissement des politiques monétaires et budgétaires tel que le marché l’attendait, cet assouplissement ce matérialise néanmoins dans les faits. Cela devrait stimuler l’économie au second semestre et permettre d’immuniser le pays contre une potentielle crise de liquidité si la décollecte continuait sur les marchés émergents. Pour le gouvernement, la croissance devrait s’accélérer d’ici la fin de l’année pour atteindre les 3%, bien que cela dépende fortement des retombées du ralentissement de l’économie chinoise et de la fin de l’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis.

Mais la croissance économique séculaire de 3/3,5% n’est de toute façon pas suffisante pour atteindre les objectifs de Poutine (c’est en deçà des 4,5% d’il y a deux ans, qui n’étaient eux-mêmes pas suffisants). La seule manière d’accélérer la croissance de manière soutenable est de s’engager dans des réformes structurelles de grande ampleur.

Les réformes, enfin

En matière d’économie, la politique de Vladimir Poutine ces dernières années a été de faire du coup par coup ; un constant compromis entre, d’un côté, une équipe avec une approche libérale pour la mise en place de réformes et un resserrement des dépenses et, de l’autre, le lobby conservateur des siloviki qui ne jure que par les dépenses et le protectionnisme. Plutôt que de stratégie cohérente, il s’agissait surtout d’une politique à tâtons difficilement tenable à long terme.

Combien de temps cette situation pouvait-elle durer ? La réponse est venue d’un des oligarques appartenant au groupe des libéraux proche de Poutine. Durant les derniers mois, le président a clairement montré que ses décisions sont avant tout guidées par un seul impératif : cela peut-il l’aider à gagner la prochaine élection de 2018 ? Pour ce faire, il devrait faire passer le minimum de réformes nécessaires pour stimuler l’économie, lui permettant ainsi de remplir ses obligations du point de vue social et de redevenir populaire. Le moins que l’on puisse dire est qu’on est loin de l’idéalisme, mais cela a le mérite d’être honnête ; et finalement c’est assez peu différent de ce qui passe dans beaucoup d’autres pays où la même approche est privilégiée sans que cela ne soit dit. La motivation sous-jacente – une volonté farouche de s’accrocher au pouvoir – est bien visible derrière la façade réformiste pour le moins transparente.

Il y a quelques mois, Goldman Sachs a été embauchée pour conseiller Poutine sur ce que les investisseurs avaient besoin d’entendre et, du coup, le discours tenu lors du forum de Saint-Pétersbourg en juin dernier a admirablement mis en avant tous les points requis. Même si cela a été peu couvert par la presse occidentale, il s’agit là, pour nous, du plus bel effort de Poutine pour courtiser les investisseurs. Il a enfin réalisé qu’il allait finalement avoir besoin d’eux.

De plus, bien que l’utilisation des mots « Russie » et « réforme » dans la même phrase ait légitimement de quoi susciter l’incrédulité, nous ne devons pas oublier que sur les deux dernières années des progrès ont été faits sur de nombreux enjeux qui avaient été paralysés pendant des décennies, comme l’adhésion du pays à l’OMC ou la mise en conformité des procédures de règlements sur les marchés actions avec les normes occidentales. Et cela va vraisemblablement continuer. Ce n’est pas une coïncidence si l’accent est à nouveau mis sur les réformes au moment même où le prix du pétrole marque une pause après une décennie de tendance haussière (nonobstant la volatilité due aux évènements au Moyen-Orient). Quand le prix de la principale exportation quintuple, il est facile pour un gouvernement de laisser les choses se faire, mais quand les prix se stabilisent, les dirigeants se retrouvent forcés de prendre des décisions difficiles et de mettre en place de meilleures politiques pour survivre.

Maintenant que les plans sont en train d’être établis et les stratégies débattues, nous devrions voir d’ici 6 mois à 1 an le gouvernement entamer la mise en place d’un éventail de réformes structurelles plus cohérentes. La décision de mettre sous pression les tarifs régulés a déjà provoqué un puissant stimulus pour augmenter l’efficacité des entreprises détenues par l’Etat, stimulus dont nous pourrons vraiment mesurer l’effet dans les mois qui viennent.

D’ici là, la réforme la plus attendue est celle concernant les retraites qui devrait passer prochainement. Il pourrait en résulter un afflux de capitaux vers les actions, étant donné que l’horizon d’investissement requis auprès des fonds de pensions pour éviter les pertes est passé de 1 à 5 ans.

La corruption, la gouvernance d’entreprise et l’interventionnisme étatique

L’attitude la plus représentative de l’opinion générale concernant tous ces aspects est la réponse spontanée que nous a faite le DG d’une des entreprises que nous avons rencontrées dans le secteur des biens de consommation. Alors que nous lui demandions de réfléchir au risque d’augmentation des charges sociales, il nous a répondu : « Vous ne comprenez pas – nous n’avons jamais eu la vie aussi facile ! Nous vivons dans une ville qui est maintenant plus propre que Londres ou New-York. Nous n’avons plus à verser des pots de vin. Nous pouvons nous offrir tout ce que nous souhaitons, et dire tout haut ce que nous pensons, dans la limite du raisonnable. Nous gérons quelques-unes des entreprises les plus rentables du monde. Et nous payons 13% d’impôts. Cela peut difficilement être mieux ! Si les impôts augmentent un peu, cela ne va pas nous impacter tant que cela. »

Cette opinion est à mille lieues de la perception que le monde occidental a de la Russie. Et cela nous a donné à réfléchir.

Il avait raison à propos de la ville. Moscou était effectivement propre, mais le plus surprenant, et malgré une température de plus de 30°, l’air n’était pas aussi oppressant que d’habitude. Nous avons aussi été surpris de voir beaucoup de papillons, aussi bien sur les routes que sur la terrasse de l’hôtel au 12ème étage. Et ça, c’était quelque chose de nouveau. La richesse croissante des consommateurs s’est traduite par un parc automobile modernisé, combiné à des améliorations dans le raffinage pour augmenter la qualité moyenne de l’essence, le tout aboutissant à une meilleure qualité de l’air – et donc à plus de papillons !

Il avait également raison à propos de la corruption. La politique anti-corruption de Poutine a pris de l’ampleur dans les six derniers mois faisant tomber les têtes de nombreux hauts responsables. Mais ce mouvement n’est pas si récent. Sur les trois dernières années, les poursuites pour corruption ont augmenté de 83% comparativement à il y a 10 ans. [1]

Enfin le plus important, il avait raison à propos de la rentabilité : les détaillants, les opérateurs de téléphones mobiles, les entreprises internet et des technologies de l’information russes génèrent des marges parmi les plus importantes au niveau mondial. Depuis l’année dernière, ils ont également commencé à augmenter les dividendes. Le niveau de ceux-ci est maintenant passé au-dessus de 4% [2], un des plus hauts niveaux des marchés émergents.

L’activité en Russie souffre encore de l’interventionnisme de l’Etat et les pratiques de gouvernance d’entreprise laissent encore à désirer, semblables en cela aux autres pays émergents. Mais si la Russie est pénalisée si durement, c’est parce qu’elle est sensée être « européenne » et est donc jugée à l’aune des standards européens. En réalité la Russie n’a jamais été complètement comme les autres pays européens, modelée par une histoire et une géographie totalement différentes. Mais le point important est que cela est en train de changer, ce changement est peut-être laborieux, mais il existe et, selon nous, va vers une amélioration.

La fuite des cerveaux

Un des enjeux dont il a longtemps été question concernant la Russie est la « fuite des cerveaux », avec la moitié de la jeunesse diplômée s’efforçant de quitter le pays. Néanmoins, beaucoup d’entreprises que nous avons rencontrées sont en réalité représentées ou gérées par de jeunes russes bilingues, occidentalisés qui sont revenus au pays à la recherche d’opportunités.

Une entreprise, parmi celles qui nous ont le plus impressionnées, est un éditeur de logiciels nommé Epam. Elle nous était représentée par son directeur financier, un russo-américain qui était auparavant le directeur financier du Wall Street Journal. Nous lui avons demandé pourquoi il avait changé de travail et sa réponse a été la suivante : « J’ai passé 7 ans à restructurer, à économiser les coûts et à moderniser – beaucoup de mots qui en réalité se traduisent par « renvoyer des gens ». Ca n’était pas amusant. Ici je fais l’opposé : j’embauche et je génère de la croissance ».

Selon nous, la raison pour laquelle la « fuite des cerveaux » a commencé à s’inverser est tout simplement que les opportunités et les perspectives de carrière sont très attrayantes et la qualité de vie – en tout cas à Moscou – est comparable à celle des pays occidentaux.

Dans quoi investir ?

Lors de ce voyage, nous nous sommes particulièrement concentrés sur les entreprises privées orientées consommation.

Les distributeurs de produits alimentaires sont récemment devenus des valeurs refuges. Avec des marchés encore peu concentrés et une solide base de consommateurs, les opérateurs les plus importants et les mieux gérés, tel que Magnit, peuvent générer des marges supérieures à 9.5%. Cependant, malgré les nombreuses opportunités d’expansion, unes des préoccupations est la pression à la hausse des coûts du travail. C’est à cette conséquence du plein emploi que le ministre des Finances se référait. Cela impose aux distributeurs d’embaucher des travailleurs immigrés (qui constituent souvent entre 30 et 50% des employés) qui ont tendance à ne pas rester plus de quelques semaines. Les entreprises ayant une image de marque forte, comme Magnit et Okey, sont à même de gérer ce niveau de turnover, mais les plus faibles, comme X5 and Dixy, souffrent de la piètre qualité de service qui en découle. D’une manière générale, la compétition entre les détaillants de produits alimentaires moscovites est féroce et requiert de se différencier clairement sur ce marché encombré.

Etonnamment, le secteur le plus intéressant est celui de l’internet, c’est-à-dire des valeurs comme Mail.ru, Yandex, Epam, dont certaines étaient par le passé trop chères (se négociant souvent avec des PE bien au dessus de 35x) ou trop illiquides. Néanmoins, leurs valorisations ont depuis baissé, elles ont augmenté la taille de leur flottant et présentent aujourd’hui un potentiel intéressant de croissance des profits de 30% avec des PER en dessous de 20x pour 2014. Elles sont d’autant plus intéressantes que leur contenu développé en Russie et leurs algorithmes de recherche répondent mieux aux besoins des consommateurs, ce qui leur a permis de conserver leurs parts de marchés face aux nouveaux entrants étrangers.

Nous sommes toujours aussi impressionnés par MD medical, un groupe de maternités haut de gamme dans lequel nous avions investi lors de son entrée en bourse en octobre 2012. Depuis, cette valeur a surperformé l’indice russe de 33% [3]. Le propriétaire et la majorité de l’équipe managériale sont des médecins qualifiés, très impliqués et extrêmement compétents. Un des éléments clé de leur succès a été leur faculté à faire passer l’idée que leur entreprise était un investissement potentiel dans un secteur très attractif, mais complètement nouveau pour les gérants en Russie.

Synergy, un fabricant de vodka que nous avons en portefeuille depuis longtemps, a dû faire face à des changements réglementaires importants. Le gouvernement a imposé une hausse de 30% des taxes dans le cadre de son programme bien engagé pour contrecarrer le déclin de la démographie lié à l’alcool. Cela a notamment eu deux conséquences, l’une impensable (les Russes consommant moins de vodka), et l’autre imbuvable (l’explosion de la production d’alcool de contrebande). Mais l’entreprise a fait de son mieux dans cette situation difficile, augmentant ses parts de marché de 14 à 18% malgré une concurrence agressive. Le rythme de la hausse des taxes devrait ralentir en 2015 et l’entreprise fait ce qu’il faut pour se rendre attractive pour de potentiels repreneurs étrangers. Même si le cours de l’action a baissé récemment, l’exemple de Kalina nous permet de patienter sereinement : il s’agit d’une entreprise russe de cosmétique, dont la performance boursière a testé la patience des investisseurs pendant des années avant de tripler en 2011, suite à son rachat par Unilever. Sur la période récente, la médiocrité du service des relations avec les investisseurs n’a pas été d’un grand secours à Synergy. Nous avons évoqué ce point avec eux et ils devraient remédier à ce problème.

Une de nos autres lignes principales, Mvideo, est un détaillant de produits électroniques particulièrement bien géré doté d’un CFO occidental qui représente efficacement l’entreprise vis-à-vis des investisseurs étrangers. Cette valeur a surperformé l’indice russe de 35% sur les trois dernières années et est un autre exemple de l’efficacité de l’équation « bonne communication » plus « bon résultat » sur les performances boursière d’une entreprise.

Conclusion

Ceci démontre l’importance d’une bonne gestion des relations publiques, pas seulement pour les entreprises, mais aussi pour le pays. Pour rendre une entreprise ou un pays attractif, se faire comprendre et donner une apparence de sécurité, rien ne vaut un discours policé et amical avec l’occident. Dans un environnement adverse au risque, nous trouvons de la sécurité dans ce qui nous est familier. En tant qu’investisseur, nous préférons traiter avec des gens qui parlent la même langue que nous, et pas seulement littéralement, métaphoriquement aussi. Une bonne image ne suffit bien sûr pas, il doit aussi y avoir une belle histoire derrière, mais il s’agit d’un facteur que l’entreprise contrôle et qui peut aider à améliorer la valorisation.

Les discussions menées avec beaucoup d’entreprises que nous avons rencontrées et les efforts de Poutine au Forum Economique nous rendent assez optimistes sur le fait que, en tout cas, la Russie commence à faire ce qu’il faut pour courtiser les investisseurs occidentaux : tout d’abord et avant tout parler le même langage, un langage que les russes devaient apprendre et comprendre. Il semblerait que le processus soit enfin en cours.

A propos du fonds

Ce fonds est plus particulièrement adapté aux investisseurs avertis, dont les actifs sont diversifiés et qui sont à même d’appréhender le risque supplémentaire de volatilité dû au caractère moins mature et moins développé des marchés sur lesquels le fonds est investi. De plus amples informations sont disponibles dans le Prospectus. Les rendements du fonds sont libellés en euros. Les souscripteurs investissant dans une autre devise que l’euro seront exposés aux fluctuations des taux de change. Ce fonds peut investir plus de 35% de son actif dans des titres émis ou garantis par un pays membre de l’Espace Economique Européen. Le Document d’Information Clé pour l’Investisseur (DICI) et le prospectus sont disponibles auprès de Jupiter sur simple demande.