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Vers des territoires négatifs

Le chemin qui nous mène vers une baisse des rendements nous promet des sensations fortes. Nous allons peut-être finir avec des rendements de -20 pb sur tous les marchés principaux en Europe, des spreads périphériques de 20 à 30 pb par rapport à l’Allemagne, tandis que les rendements des bons du Trésor américain et des Gilts britanniques atteignent de nouveaux plus bas. Vous y croyez ?

Les marchés obligataires offrent peu actuellement. En réalité, nous n’en sommes pas loin, et une autre année de performance proche de 10 sur les obligations suffirait à nous situer à ces niveaux. Et ensuite ? L’assouplissement quantitatif fonctionnera-t-il, l’inflation et la croissance seront-elles plus fortes, ou allons-nous assister à une intensification de la « guerre des devises » ? Cela pourrait finir mal si les États-Unis se donnent pour objectif de faire baisser le dollar ou si l’assouplissement quantitatif ne produit pas les résultats escomptés et qu’aucun autre outil de politique monétaire n’est disponible. Un effondrement des marchés pourrait alors obliger les responsables politiques à s’intéresser à la politique budgétaire comme seul moyen de relancer la hausse du revenu réel, les investissements et la création d’emplois.

Vers des territoires négatifs

De l’eau a coulé sous les ponts depuis mon dernier billet. La BCE a vraiment commencé à appliquer son programme d’assouplissement quantitatif. Le Fed a supprimé le mot « patience » de son communiqué. L’ensemble de la courbe des rendements allemande se situe désormais sous celle du Japon. George Osborne a présenté un budget avant les élections au Royaume-Uni et Manchester United a retrouvé son jeu. Le thème de la divergence en matière de politique monétaire reste important pour les investisseurs obligataires, mais les dernières semaines ont montré à quel point il est difficile pour la Réserve Fédérale américaine et la Banque d’Angleterre de s’éloigner des taux d’intérêt d’urgence lorsque le reste du monde est encore en phase d’assouplissement de sa politique monétaire par crainte de davantage de désinflation et d’une croissance en berne. Pendant une courte période, de début février à début mars, les rendements à long terme aux États-Unis et au Royaume-Uni ont progressé, mais dès que la BCE est intervenue pour abaisser encore les rendements européens, la situation s’est brusquement renversée pour les bons du Trésor et les Gilts britanniques. Lorsque les rendements des obligations d’État italiennes à 10 ans se sont retrouvés 100 pb sous ceux des bons du Trésor et des Gilts, la réponse en matière d’allocation d’actifs dans un tel contexte de rendement plus élevés ne s’est pas fait attendre. L’assouplissement quantitatif continue d’entraîner tout le monde dans son sillage.

L’Eurosystème absorbe les primes de risque

Le momentum à court terme est difficile à contrer. Lorsque nous avons communiqué nos prévisions trimestrielles cette semaine, on nous a fait remarquer que lors de l’assouplissement quantitatif de la Fed et de la Banque d’Angleterre, les achats des banques centrales représentaient environ la moitié des nouvelles émissions nettes de Washington et de Londres. En revanche, dans le cas de la BCE, les achats liés à l’assouplissement quantitatif devraient correspondre à deux fois les émissions nettes. L’encours de dette en euros détenus par des tiers autres que la BCE va diminuer, alors que la situation n’a presque pas changé dans le cas des États-Unis et du Royaume-Uni. À présent que l’univers des obligations d’État rétrécit sous l’effet d’une généralisation des rendements négatifs sur la dette, les mesures de la BCE renforceront l’aplatissement de la courbe et la plongée des rendements. On peut avancer que ces évolutions ont une explication entièrement technique et qu’elles reflètent les rapports entre l’offre et la demande. On peut aussi argumenter qu’aucune prime de risque à terme n’est nécessaire sur la courbe en euros, car la BCE ne relèvera pas ses taux avant longtemps. En outre, il ne faut aucune prime de risque souverain car l’assouplissement quantitatif garantit la survie de la zone euro et implique la mutualisation de fait de la dette parmi les membres de l’union monétaire. De façon plus directe, les risques de crédit italien et allemand sont désormais identiques.

Devons-nous renoncer à des rendements plus élevés ?

La mise en œuvre du programme de rachat d’actifs a démarré il y a environ une semaine. Le momentum devrait donc se maintenir avec pour seules interruptions les émissions d’obligations d’État qui suspendront l’action de la BCE pendant un ou deux jours et offriront aux banques européennes la possibilité de se repositionner avant la prochaine vague de rachats. Les investisseurs haussiers dans la périphérie européenne mettront en avant les retombées budgétaires considérables de la baisse des intérêts, qui seront favorables du point de vue des fondamentaux et des perspectives de croissance. Outre la tendance générale (baisse des rendements « core » et contraction des spreads périphériques), l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’allocation d’actifs et le rééquilibrage des portefeuilles persistera. L’euro va donc continuer à céder du terrain. Attendez-vous à voir davantage de touristes américains à Rome, à Paris, à Amsterdam et partout ailleurs cet été l’euro se rapprochant de la parité avec le dollar. D’autres classes d’actifs vont donc afficher aussi de bonnes performances, notamment les titres à haut rendement (+2,78% de performance depuis le début de l’année pour les titres HY en euros) et les actions. L’effet pour le crédit Investment Grade en Europe est moins clair. La performance semble satisfaisante, mais les titres notés Investment Grade ont sous-performé les obligations d’État depuis le début des rachats de la BCE. Ce n’est guère surprenant. Pour commencer, la banque centrale rachète d’importantes quantités d’obligations d’État. Parallèlement les émissions d’obligations d’entreprise ont aussi augmenté fortement. Il s’agit d’entreprises européennes cherchant à rendre durables un coût d’emprunt qui n’a jamais été aussi bas et d’entreprises américaines qui se financent à bon compte en euros. Les spreads se sont donc élargis et cette tendance devrait se maintenir. Les émissions des entreprises sont peu susceptibles de combler le vide laissé par les rachats massifs de dette de la BCE, notamment en termes de duration, mais elles devraient aider les investisseurs. En ce qui concerne l’allocation d’actifs et le rééquilibrage, j’ai déjà mentionné les flux de capitaux vers les Gilts et les bons du Trésor américain, auxquels devraient s’ajouter d’autres en provenance du Japon après la fin de l’exercice en cours. Par conséquent, si la Fed et la Banque d’Angleterre restent évasives au sujet des prévisions d’inflation et de taux, les rendements pourraient à nouveau plonger. À ce propos, pour ceux d’entre vous qui s’intéressent aux marchés immobiliers, la bulle en cours de formation en Allemagne a été mentionnée à plusieurs reprises lorsque nous formulions nos prévisions. Les investisseurs cherchent des débouchés. Pourquoi pas un château au bord du Rhin ? Si la hausse des prix des actifs incite vraiment les Européens à investir et à dépenser, alors ce sera mission accomplie pour la BCE. Cela reste à voir.

En attendant, l’IPC frémit

Le moteur qui provoquerait un retournement sur les marchés obligataires mondiaux ne fait aucun doute. Ce serait une inflexion marquée de l’inflation. Or, cela n’a jamais été aussi improbable. Les cours pétroliers ont de nouveau plongé la semaine dernière, après la publication de capacité de stockage réduite aux États-Unis. Peu de tensions sont à prévoir sur les prix d’après les principaux indicateurs sectoriels du G7 et rien ne laisse entrevoir des hausses salariales généralisées. La Fed et la Banque d’Angleterre nous laisseront dans le flou tant qu’il n’y aura pas de signes d’un redressement de l’inflation ou, au moins, des prévisions d’inflation des marchés. Pour que la courbe en euros se pentifie, les signaux sur le front de l’inflation devront être très forts, suffisamment pour entraîner une révision à la hausse des prévisions de croissance et d’inflation européennes d’une ampleur telle que l’assouplissement quantitatif serait abandonné en 2016. En l’absence d’un tel scénario, on peut sans trop d’effort miser sur une poursuite de la baisse des rendements obligataires (bien entendu, c’est une chose de prévoir la marge de ces rendements à la baisse, c’en est une autre d’acheter des obligations présentant des rendements négatifs).

8$ pour une Budweiser à New York ou 8€ pour une 1664 à Paris… La parité entre l’euro et le dollar semble une bonne nouvelle. Où boire une bière cet été ?

L’autre conséquence de l’assouplissement monétaire au niveau mondial s’appelle la guerre des devises. L’ensemble de la zone euro doit se réjouir de la dépréciation de la monnaie unique face au dollar et de nombreux marchés émergents réfléchissent à différents moyens de dévaluer leur propre monnaie. Les Suisses, les Danois et les Suédois ont d’ores et déjà pris le taureau par les cornes et certains analystes britanniques nous ont avertis des conséquences d’une hausse du taux de change du Royaume-Uni pondéré des échanges commerciaux. Jusqu’à présent, les États-Unis ont fait preuve de sang-froid, mais tout porte à croire que les références aux « conditions internationales » dans plusieurs communiqués du FOMC sont un moyen dérobé de dire que la vigueur du dollar pourrait empêcher la Fed d’atteindre les objectifs macroéconomiques définis avant tout relèvement des taux. Une position de Washington plus ouvertement hostile à un dollar fort serait un mauvais signe pour les marchés mondiaux, engendrant plus de volatilité pour les marchés des taux, du crédit et des actions. D’après notre expérience, si les États-Unis finissent par réagir à l’appréciation du dollar, le yen et le franc suisse restent probablement les meilleurs refuges. Compte tenu du taux de chômage et de l’approche des élections, je doute que Washington souhaite peser sur le cours du dollar pour l’instant. Néanmoins, soyons vigilants, car la parité est atteinte avec l’euro, si le dollar s’échange contre 150 yens et si les indicateurs économiques américains montrent un ralentissement, la situation pourrait évoluer.

Venons-en maintenant aux mauvaises nouvelles

En tenant compte de tout ce que je viens d’écrire, comment naviguer sur les marchés obligataires ? Je crois que je n’étonnerai personne en affirmant que les actifs semblent risqués à moyen terme. L’assouplissement quantitatif a fait remonter tous les actifs, mais cet effet finira par s’estomper. D’aucuns estiment qu’un rendement de 0,17% pour les Bunds à 10 ans est dérisoire et peu susceptible d’intéresser les investisseurs. Pourtant, il est difficile de prévoir quand le retournement aura lieu. Je pense que nous risquons de traverser une période économique et financière particulièrement morose. La croissance est atone, l’inflation est basse, le dynamisme des marchés du travail n’est pas suffisant pour enclencher une progression des salaires réels. Les politiques se révèlent incapables de combler le déficit de productivité, le système financier est et restera dans l’ornière tant que les banques et les assureurs seront confrontés à des marges réduites et que les régulateurs continueront de sanctionner la prise de risque. En attendant, les facteurs géopolitiques suscitent des inquiétudes. Au pays de la déflation, les obligations à 1 point de base sont reines. Si le marché américain des obligations à haut rendement m’offre encore 6% et son équivalent européen, au moins 4%, et que je suis toujours en mesure de profiter de l’optimisme perpétuel des marchés d’actions, c’est bien là qu’il faut investir. Les investisseurs pourraient également tourner leurs regards vers les prêts à effet de levier et les CLO, pour lesquels les taux flottants et l’élargissement des spreads constituent une option attrayante à un moment où les segments liquides du marché obligataire sont très coûteux, en particulier en Europe. Néanmoins, une stratégie d’investissement réussie au cours des 5 à 10 prochaines années consistera non pas à obtenir un dernier surcroît de rendement d’actifs financiers déjà surévalués, mais plutôt à acquérir une couverture adéquate en prévision de conditions défavorables. Cela ne serait pas nécessaire si les responsables politiques prenaient les mesures qui s’imposent pour doper la productivité, améliorer les revenus disponibles réels et encourager l’investissement à long terme (après tout, il est possible de les financer à moindre coût), mais, comme nous l’a démontré le Royaume-Uni cette semaine, le courage politique et la capacité à se projeter sur le long terme font défaut. L’orientation politique pourrait finalement changer, mais il faudra probablement que l’assouplissement quantitatif soit perçu comme un échec que cela entraîne une réaction très négative des marchés.

Chris Iggo , Mars 2015

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