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Utilité et compétence des agences de notation

Ce n’est pas du populisme électoral que de critiquer les agences de notation, que de s’interroger sur leur utilité économique et que d’essayer de se poser des questions sur leurs réelles compétences, en d’autres termes sur leurs capacités à analyser la solvabilité des émetteurs qu’elles notent.

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Tous les observateurs et spécialistes des marchés financiers ont écrit beaucoup de choses sur les agences ces derniers mois. Voici ce que j’en pense pour ma part

1/ Tout d’abord, elles sont dangereuses pour la macroéconomie et les finances publiques des émetteurs les plus fragiles. Une des meilleures illustrations de ce danger et le phénomène bien connu des prophéties auto-réalisatrices et leur rôle trop pro-cyclique. En downgradant et en avertissant tel émetteur voire en envisageant la possibilité de défaut d’un emprunteur souverain, la hausse du spread de crédit et donc – toutes choses égales d’ailleurs - la hausse des taux d’intérêt sur la dette secondaire de l’émetteur en question accroît sa probabilité d’insolvabilité

2/ Ensuite les agences de notation ne sont pas très utiles pour les investisseurs puisqu’elles n’interviennent pas toujours avec un timing approprié. Soit les dégradations de certaines signatures sont trop tardives et suivent la dégradation des spreads de crédit (les opérateurs Télécoms dégradés en 2002-2003 auraient dû l’être au plus fort de la bulle technos donc en 2000 voire au pire en 2001 ; les souverains fragiles de la zone Euro, y compris la France, auraient dû être downgradés lors de la première phase de la crise financière en 2007-2008) ; soit au contraire ces dégradations interviennent trop « tôt » en plein plan de consolidation des finances de l’émetteur, ce qui, comme on l’a vu plus haut, a pour effet d’être auto-réalisateur en détériorant la solvabilité de l’entité downgradée par la hausse des taux d’intérêt induite.

3/ Enfin, les agences ne brillent pas toujours par leur compétence et leur irréprochabilité lorsqu’il s’est agit de noter des émissions structurées complexes. Il ne faut pas oublier la complaisance des agences de rating compte tenu de leur positionnement juge et partie quant à la notation de ces émissions complexes : mieux elles notaient, plus elles favorisaient la commercialisation de l’émission notée et plus elles étaient largement commissionnées.

La finance complexe inutile est toujours présente

Alors que la complexité en finance devrait être privilégiée afin d’améliorer la modélisation des risques, cette complexité continue à être mise au profit de montages structurés complexes aussi inutiles qu’ingérables en période de tensions sur les (...)

Je cite souvent ces exemples de titrisations notées AAA à l’émission entre septembre 2006 et avril 2007 et dégradées de 6 à 7 crans six mois plus tard parce-que ces agences n’avaient pas pu ou voulu comprendre la dangereuse complexité de ces structures. Je pense plus particulièrement aux fameux CPDO pour constant proportion debt obligation, la pire espèce de produit que la finance de marché ait imaginé : à coup d’effets de levier, plus les marchés devenaient risqués avec une hausse de la prime des risque sur les émetteurs, plus vous empruntiez pour prendre du risque et inversement. En se basant sur le fait que les spreads de crédit reviendraient toujours vers une moyenne. Comment les agences ont-elles pu passer sous silence le risque de leverage sur ce type de produit et comment ont-elles pu se contenter de ne regarder que la qualité de crédit du SPV (special purpose vehicle) émetteur – une qualité de crédit proche du AAA grâce aux techniques de rehaussement qui doivent en principe sécuriser pour les investisseurs séniors que sont les institutionnels classiques les premières pertes supportées par les investisseurs juniors. Le problème c’est que le rehaussement soi-disant sécurisant ne vaut rien au regard des risques des marché que contiennent de tels produits structurés.

Les agences sont donc souvent jugées approximatives lorsqu’il s’agit de noter tel émetteur et, chose rarement soulignée dans le grand public car plus complexe à expliquer, ont montré leur incompétence lorsqu’il s’est agit des émissions structurées tels les CDO ou CPDO

IL FAUT OFFICIALISER LA PERTE DE CREDIBILITE DES AGENCES

Dangereuses, inutiles, souvent incompétentes, souvent cupides, les agences ont encore récemment fait parler d’elles en annonçant que le monde entier vivrait bientôt sans AAA. La meilleure illustration de tout cela fut la mise sous surveillance négative par S&P de 15 des 17 états membres de la zone Euro début décembre (on ne pouvait pas mettre Chypre puisque ce pays l’était déjà et encore moins la Grèce qui compte tenu de la déliquescence de ces comptes publics n’avait plus rien à craindre des agences)

A force de mettre tout le monde sous surveillance voire de dégrader tout le monde, il est clair que les décisions des agences risquent de passer de plus en plus inaperçues et d’être de moins en moins prises au sérieux – un peu comme une perte de portée des punitions que vous infligez à un enfant lorsque vous le punissez pour un oui pour un non.

Ainsi, la note de l’état français est sous surveillance pour, selon les agences, tenir compte de la prétendue fragilité du système bancaire et de ses importants besoins de refinancement (on verra plus loin et sans chauvinisme aucun que les banques françaises sont pourtant parmi les moins fragiles d’Europe)

Dès lors, pourquoi annoncer le vendredi 09/12 la remise sous surveillance de 3 banques françaises à cause cette fois-ci de la mise sous surveillance de la signature de leur état souverain

A force de mettre tout le monde sous surveillance voire de dégrader tout le monde, il est clair que les décisions des agences risquent de passer de plus en plus inaperçues et d’être de moins en moins prises au sérieux.
Mory Doré

- On va donc finir dégrader les banques françaises à cause de la France ou va-ton dégrader la France à cause de ses banques ? Avouez qu’en termes de crédibilité, on a vu mieux. D’autant que là encore la pro-cyclicityé et les prophéties auto-réalisatrices sont plus que jamais présentes avec le cercle vicieux suivant : vous dégradez les banques et donc vous provoquez un renchérissement de leurs conditions de refinancement ; ce qui peut obliger l’état à recapitaliser et peut conduire à détériorer les finances publiques. Que décideraient les agences alors ? De dégrader la note de l’état puis de nouveau les banques très exposées dans leurs bilans en titres émis par cet état …

- Et puis, pourquoi s’arrêter en si bon chemin ? En avertissant sur la détérioration de l’Etat français, il fallait pour S&P avertir voire dégrader tout ce qui touche directement ou indirectement à la signature française et ne pas se limiter aux banques. Cela va donc concerner d’autres acteurs très exposés en obligations d’état françaises que sont les assureurs : mise sous surveillance négative de Allianz, Aviva, AXA, CNP, Generali

- Et si l’on veut que le travail soit complet, il fallait avertir également des émetteurs garantis par des souverains mis sous surveillance – ce qui fut fait. C’est ainsi que des signatures encore au-dessus de tout soupçon et aujourd’hui encore toutes notées AAA sont désormais dans la ligne de mire : BEI, Cades, CDC, Reseau Ferré de France, Unédic, KfW, Rentenbank, Union Européenne et naturellement le fameux FESF.

On sait qu’il y a des risques systémiques, mais est-il besoin d’en rajouter ? Et puis si finalement le AAA disparait définitivement de la carte des ratings investment grade, on peut compter sur une adaptation des limites par tranches de ratings imposées aux investisseurs institutionnels les conduisant à conserver leurs positions fraîchement dégradées.

NOTATION DES AGENCES

On parle beaucoup de notation des agences et il nous semble utile de vous expliquer qu’il faut finalement prendre beaucoup de recul par rapport aux notations attribuées et surtout ne pas baser seulement vos décisions d’investissement à long terme sur les ratings existants ou anticipés.

  • Non seulement pour toutes les raisons que nous mettons en avant dans ce papier quant à l’inutilité des agences, leur dangerosité voire dans certains cas leur incompétence
  • Mais aussi parce-que la surmédiatisation ridicule de la notation (qui dans le grand public savait il y encore quelques mois ce que signifiait le AAA ?) sur diverses antennes ne doit pas vous préoccuper

Il faut relativiser tout cela. Les notations de tel ou tel émetteur sont basées sur l’évaluation de sa solvabilité (donc sur sa capacité à rembourser et sur le calcul de sa probabilité de défaut)

Pour évaluer une probabilité de défaut sur un émetteur, l’horizon de temps retenu est généralement l’année puisque l’on considère que cet horizon est suffisant pour que l’investisseur s’adapte en termes de stratégie d’investissement et de politique de risques.

Les agences devraient revoir sérieusement leurs modèles statistiques et les probabilités de défaut qui en découlent puisque depuis 2007 le monde a changé et afficher une probabilité de défaut nulle à horizon 1 an à un émetteur noté AAA ou AA devient aujourd’hui audacieux.
Mory Doré

Et quand on probabilise les cas de défaut suivant le niveau de ratings/notations, on a franchement envie de rigoler quant aux sur-dramatisations relayées ici ou là sur telle ou telle dégradation ou mise sous surveillance. En se basant justement sur les historiques de S&P [1], on peut constater que

  • la probabilité de défaut d’un AAA ou AA est nulle sur un horizon de 1 an
  • cette probabilité est de 0.07% pour une signature noté A (soit un seuil de confiance confortable pour un statisticien de 99,93% et un risque plus que confortable aussi pour un investisseur avec sept cas de défaut tous les dix mille ans !!!)
  • avec ces mêmes sources, nous avons une probabilité de 0.23% pour des notations BBB, de 0.81% pour des signatures BB et de 6.27% pour des signatures B

Tout cela pour dire deux choses

- le psychodrame d’une dégradation de AAA à AA ne devrait pas empêcher de dormir un émetteur. Le souverain français ne l’avait pas vraiment compris quand on voit la soumission aussi ridicule qu’infantile de notre gouvernement aux agences ; ce même gouvernement semble considérer aujourd’hui qu’une dégradation de notation ne serait pas catastrophique non pas parce-que il aurait enfin compris ce qu’est une probabilité de défaut associée à une notation mais parce-que ses seules préoccupations sont politiques

- les agences devraient revoir sérieusement leurs modèles statistiques et les probabilités de défaut qui en découlent puisque depuis 2007 le monde a changé et afficher une probabilité de défaut nulle à horizon 1 an à un émetteur noté AAA ou AA devient aujourd’hui audacieux

ET PUIS L’ON EST QUAND MEME OBLIGE DE SE POSER SES QUESTIONS SUR LE MANQUE DE PARTIALITE ET D’OBJECTIVITE DES AGENCES

Même si nous n’aimons pas trop ce type de raccourci, posons-nous la question de savoir s’il n’existe pas une théorie du complot contre l’Euro via certaines agences comme on l’entend ici ou là ?

Gouvernements et agences de notation

On a raison de critiquer les agences de notation pour au moins trois raisons. Mais alors existe-t-il pour autant une théorie du complot contre l’Euro via certaines agences comme on l’entend ici ou là ? Comment doivent réagir les gouvernements face aux marchés et aux agences de (...)

Une sorte de complot anglo-saxon contre l’Europe. Nous ne le pensons pas vraiment mais ce qui est certain, c’est que les Etats Unis ne voient pas forcément d’un mauvais œil les turbulences que traverse la zone Euro. Car pendant ce temps là, le dollar n’est pas concurrencé par l’Euro quant à son statut de monnaie de réserve internationale

On sait, en effet, que les Etats-Unis doivent attitrer les investisseurs non résidents pour que ceux-ci continuent à acheter des Treasuries et financent ainsi les déficits budgétaire et commercial US. Il est donc indispensable que le dollar reste la monnaie de réserve internationale et surtout que l’Euro ne devienne pas une alternative crédible au dollar.On peut penser que tant que des doutes persisteront sur la crédibilité de l’euro, les Etats Unis ne s’en plaindront pas. Donc peut-être pas de complot US mais il ne faut pas compter sur les US pour tempérer les critiques sur la construction monétaire européenne et l’Euro.

En tout cas, si les agences de notation étaient objectives et impartiales, elles affirmeraient solennellement un certain nombre de choses et nous avons, à cet égard, deux exemples

1/ S’il s’agit de regarder les fondamentaux macroéconomiques (dette, croissance, déficits), on a du mal à comprendre pourquoi les états de la zone euro sont sanctionnés alors même que la signature d’un souverain comme le Royaume-Uni n’est pas du tout inquiétée par les agences. En effet, la situation présente et anticipée des finances publiques est pire au Royaume-Uni que dans la zone euro ; de même les perspectives de croissance sont aussi désastreuses au Royaume-Uni qu’en zone Euro. Les agences vous diront que le Royaume Uni a zéro risque de défaut malgré l’énormité de sa dette car les banques UK monétisent la dette du Royaume. C’est exact pour l’instant mais cela signifie que les banques britanniques, y compris la plus belle banque du monde qu’est HSBC, accumulent des risques de transformation insoutenable à terme – même si la Bank of England ne remonte pas ses taux directeurs avant 201..

Alors pourquoi une telle complaisance des agences vis-à-vis de l’économie UK ?

2/ Second exemple, les banques de la zone Euro font preuve d’une transparence plus grande (même si celle-ci mériterait d’être sérieusement renforcée) que les banques anglo-saxonnes. D’ailleurs l’Autorité bancaire européenne (EBA) vient d’actualiser les besoins de recapitalisation des banques européennes

  • Allemagne : 13,1 Md€
  • Espagne : 26,2 Md€
  • Grèce : 30 Md€
  • Italie : 15,4 Md€
  • Portugal : 7 Md€
  • France : 7,3 Md€

A ce jour, nous n’avons pas d’estimations aussi précises pour les banques UK et US en matière de recapitalisation. On notera les faibles besoins des banques françaises. Et si les agences se trompaient finalement de cibles.

AVEC TOUT CELA, LES GOUVERNEMENTS DOIVENT REPRENDRE POUR DE BON LA MAIN EN MATIERE DE POLITIQUE ECONOMIQUE

La politique budgétaire doit donc être intelligente et être repensée (la règle d’or qui consiste coûte que coûte à équilibrer les comptes publics est absurde). Cela veut dire qu’il faut distinguer entre les bonnes et les mauvaises dépenses, étant entendu que les bonnes dépenses sont celles qui sont rentables et favorisent la croissance (car il y a des investissements publics rentables de même qu’il existe des investissements privés non rentables).

Politiques et marchés financiers : des incomprehensions qui ne datent pas d’aujourd’hui

Petit point sur les relations complexes, incomprises, tumultueuses entre marchés financiers et politiques. En ces temps troublés ou les marchés attendent soi-disant des réponses claires de la part des politiques et ou dans le même temps, les mêmes marchés sont accusés de (...)

Il faut aussi distinguer entre les bons et les mauvais impôts, les bons impôts étant ceux qui ne découragent pas la croissance. On pourrait aussi dire qu’il faut pouvoir faire le tri entre les bons et les mauvais dirigeants politiques et économiques. Mais ceci est un autre sujet qui mériterait un livre entier consacré à l’incurie de dirigeants de tous bords politiques qui ont conduit des entreprises voire des états au bord de la faillite et qui prétendent aujourd’hui nous expliquer le mode d’emploi de la sortie de crise. Pas de nom certes mais ils seront nombreux à se reconnaitre. Le vrai problème ne réside-t-il pas dans ce cruel déficit d’exemplarité, de compétence et d’efficacité de ces gens-là ? Je crois malheureusement que oui car quand vous savez que vous ne serez jamais sanctionnés et punis, non seulement vous gérez mal mais en plus vous prenez des décisions dites stratégiques mal pensées puisque vous n’en assumerez pas les conséquences éventuellement malheureuses.

Pour en revenir à notre sujet, Il s’agit donc de prouver aux marchés et agences que l’on met en place une vraie politique économique de croissance (politique de l’offre dans les pays à faible potentiel et de la demande en Europe du nord) ainsi qu’une fiscalité adaptée (taxation de la consommation presque partout et détaxation des facteurs de production délocalisables)

Pour sauver l’euro, les gouvernements européens doivent comprendre qu’il ne sert pas à grand-chose de vouloir faire systématiquement plaisir aux marchés et de prendre des mesures court-termistes de façon à calmer les indices boursiers et les tensions sur certaines dettes obligataires souveraines. Souvenons-nous de cette hypocrisie des marchés et agences de notation : d’un coté , il est demandé aux gouvernements la vertu budgétaire , donc que les déficits soient réduits significativement en oubliant de mettre en avant qu’une telle politique auto-entretiendrait la récession ; on sait bien que dans le même temps si les déséquilibres budgétaires des pays fragiles étaient réduits sauvagement, alors il faudrait s’attendre à de nouvelles attaques sur leurs dettes publiques pour cause de politiques économiques cassant la croissance et donc ne pouvant permettre aux déficits de diminuer.

La croissance sans la vertu budgétaire ne sert à rien et la rigueur budgétaire sans la croissance tout autant.
Mory Doré

D’ailleurs si l’on avait à faire plaisir aux marchés, à qui faudrait-il faire plaisir ? On sait que les marchés ne sont pas une créature abstraite, un deus ex machina omniscient dépositaire de l’allocation optimale des ressources et de l’évaluation objective des prix des actifs financiers. Les marchés sont constitués par tout un ensemble d’acteurs avec des contraintes, objectifs, horizons de temps et réglementations différents : trader, arbitragiste, investisseur particulier, investisseur institutionnel, trésorier de banque, gestionnaire ALM, banque centrale, hedge fund , gérant d’actif, structureur

Après tout, de quoi ont besoin tout simplement les marchés (tout du moins les marchés représentés par les investisseurs de long terme) ? Tout simplement de rentabilité des actifs financiers gérés

  • Afin de dégager une marge nette positive sur la ressource (l’emprunt auprès d’un client, d’une banque ou l’emprunt sur les marchés) qui sert à refinancer ces actifs
  • Afin d’assurer des revenus et des plus values récurrentes sur des liquidités confiées par des épargnants de long terme pour différents besoins (revenus complémentaires, retraite, accidents de la vie…)

On l’aura compris, les marchés ont besoin de croissance économique pour que les actifs dits risqués performent : actions, obligations corporate high yield et investment grade, matières premières. Mais ils ont aussi besoin d’une gestion rigoureuse des deniers publics pour que les actifs assis sur la solvabilité des émetteurs soit assurée : obligations d’état, obligations bancaires et dans une moindre mesure obligations corporate investment grade

La croissance sans la vertu budgétaire ne sert à rien et la rigueur budgétaire sans la croissance tout autant.

Mory Doré , Décembre 2011

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Notes

[1] Source : Cumulative average default rates by rating modifier, 1981-2007, Standard’s and Poor’s

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