Stratégies sur les taux : Biais vendeur sur le Bund, acheteur d’emprunts périphériques et de crédit

Le rendement du T-note est remonté dans la zone 2,15-2,20% suite au communiqué de la Fed préfigurant un mouvement en décembre. Cependant, les taux actuels restent en deçà des points hauts qui prévalaient avant le FOMC de septembre (2,28%).

De fait, le marché évalue à 50% la probabilité d’une hausse des Fed Funds le mois prochain. L’emploi reste une variable clé. Selon l’enquête auprès des entreprises, l’emploi non-agricole a ralenti en août-septembre. Un risque de révision haussière est apparu, l’enquête JOLTS montrant 232k embauches nettes en août.

La courbe s’est aplatie notamment sur le spread 5-30 ans (-7pdb sur une semaine), qui combine l’aspect directionnel du 5 ans et la recherche de protection face au risque de volatilité accrue sur les marchés de taux (convexité des obligations longues). Les comptes spéculatifs ont racheté leurs positions vendeuses de 10 ans (via contrats à terme et options) et réduit leur biais à la pentification de la courbe. Les enquêtes montrent que les finaux sont revenus à la neutralité sur les obligations américaines.

Nos modèles de valorisation pointent un potentiel de hausse du taux à 10 ans vers 2,29%. Nous exprimons ce risque de décote par un positionnement à l’écartement du spread 10 ans vis-à-vis du Bund. Nous retenons un biais à l’aplatissement de la courbe.

La sensibilité du Bund à la hausse du T-note traduit l’influence résiduelle des taux américains sur les maturités longues en zone euro. La politique monétaire de la BCE maintient les rendements court/moyen terme en territoire négatif (Bobl à -0,10%) mais la corrélation des taux à terme (5 ans dans 5 ans par exemple) demeure élevée et se renforce récemment. En outre, les enquêtes d’activité (PMI) dépeignent un environnement de croissance stabilisée autour de 0,5%T au 2S15. À 0,56% sur le 10 ans allemand, le Bund n’offre pas de décote attrayante (valeur d’équilibre à 0,74%) mais reste soutenu par les achats de la BCE. Techniquement, l’action des prix sur la semaine écoulée indique que les investisseurs doutent de la poursuite de la hausse des cours.

Une partie des acheteurs a réalisé des profits et le niveau de 157,67 s’impose comme une résistance à la hausse sur le contrat Bund décembre 2015. Les données de flux (Citi) pointent une modération de la demande de Bund avec des ventes nettes sur les zones de maturités 5, 10 et 30 ans. La stratégie de sensibilité recommandée est un biais vendeur.

Nous sommes neutres sur le spread 2-10 ans considérant qu’une rupture du niveau de 90pdb constituerait un signal de pentification. Sur le 10-30 ans (75pdb), nous maintenons une stratégie d’aplatissement malgré des émissions au-delà de 10 ans cette semaine.

Concernant les spreads souverains, des prises de profit ont eu lieu sur les dettes non-core, les spreads étant au plus bas depuis février. L’Italie s’échange à 100pdb du Bund et l’adjudication de Bonos 2044 prévue jeudi engendre des ventes de 30 ans. L’incertitude politique perdure au Portugal et la prime sur les PGB à 10 ans peine à rester sous le seuil des 200pdb.

Les Banques Centrales périphériques continuent néanmoins d’acheter des titres de maturité supérieure à celle des indices obligataires nationaux. Pour cette raison, nous relevons notre exposition au 30 ans espagnol et optons pour une position de portage sur le 2 ans portugais.

Les spreads core sont stables mais l’OAT bénéficie peu du réinvestissement des coupons d’octobre. L’OLO est soutenue par l’allongement des achats de la Banque de Belgique le mois dernier. Nous réduisons l’exposition à la Finlande et à l’Autriche (croissance faible au 3T15) et augmentons la pondération de l’Irlande 30 ans.

Les investisseurs se repositionnent sur le crédit

Les marchés du crédit se stabilisent autour de 130pdb sur les obligations privées notées IG. Sur le plan sectoriel, les matières premières restent sous pression alors que les investisseurs reviennent sur la consommation discrétionnaire. Le high yield se comporte bien, les spreads diminuant de 8pdb la semaine passée à 432pdb.

La dette émergente ne décale pas en réaction à la remontée du rendement du T-note.

Enfin, l’accélération des achats de covered bonds par la BCE (3mds € la semaine passée) est sans effet sur les spreads qui restent inchangés à 48pdb. Les dettes d’agence sont également sans tendance.