Solvency II : Avantage aux obligations convertibles

La directive Solvency II vise à établir un nouveau système de solvabilité plus en adéquation avec les risques effectifs pesant sur les organismes d’assurance en imposant la valorisation des actifs à leur valeur de marché, comme pour le passif. L’exigence de fonds propres sera désormais fonction de l’allocation d’actifs, ce qui devrait entrainer des modifications sensibles de cette allocation (cette contrainte est dans la plupart des cas largement anticipée). Cette directive devrait s’appliquer à tous les organismes d’assurance européens à partir du 1er janvier 2013.

Le SCR (capital de solvabilité requis) est le capital économique dont a besoin un organisme d’assurance pour limiter la probabilité de ruine à 0.5% à horizon de 1 an. Le SCR marché reflète l’impact des 7 risques (actions, signature, taux, immobilier, change, concentration et illiquidité) sur les éléments de l’actif et du passif, l’ensemble de ces risques étant agrégé via une matrice de corrélation.

Dans ce contexte, les résultats de QIS 5 ont confirmé que les obligations convertibles ont un faible coût en capital, comme tous les produits convexes.

Nous avons détaillé ci-après le mode de calcul du SCR marché intrinsèque d’un portefeuille d’obligations convertibles hedgé en euros (calcul en l’absence d’informations sur le passif des porteurs). Les risques de marché qui s’appliquent à un portefeuille d’obligations convertibles hedgé en euros sont limités à 4 : taux, actions, signature et concentration (le risque change étant nul pour un portefeuille hedgé en euros).

L’agrégation des différents SCR intrinsèques se fait à l’aide de la matrice de corrélation définie par le CEIOPS (en l’absence de prise en compte du passif, le risque de taux à prendre est celui à la hausse des taux).

 Le risque de taux intrinsèque sera calculé avec un choc à la hausse des taux avec, pour chaque maturité, un coefficient de variation relatif à appliquer (coefficient décroissant avec les maturités). Il faudra calculer les SCR taux intrinsèque de chaque obligation en fonction de sa duration et de sa sensibilité, les agréger et les rapporter à la valeur de marché de l’opcvm.

 Le risque de signature intrinsèque est le produit du coefficient de pénalisation en fonction de la notation, de la sensibilité de l’obligation et de sa valeur de marché. Pour un opcvm, il faut agréger les différents risques calculés titre par titre. Il est important de retenir que les titres non notés qui constituent une part importante du gisement des convertibles sont moins pénalisés que les titres high yield (le taux de défaut sur les titres non notés étant inférieur à celui du high yield et proche de celui des titres notés BBB). La capacité d’analyse crédit est donc essentielle pour pouvoir investir sur l’ensemble du gisement, y compris sur les titres non notés.

 Le risque actions intrinsèque est un choc de 30% sur les actions cotées, il est donc important de conserver une gestion mixte avec une forte convexité pour limiter l’impact de ce risque. Le choc de -30% correspond à un lissage sur 3 ans des marchés à fin 2009 mais ce chiffre serait proche de -49% à fin 2010, ce qui conduit à une réflexion sur le mode de calcul de la part des autorités.

 Le risque de concentration intrinsèque correspond au produit entre la valeur de marché, le dépassement du seuil d’exposition pour l’émetteur et un coefficient de pénalisation qui varie en fonction de l’exposition. Dans le cas d’un portefeuille d’obligations convertibles, il peut être considéré comme nul car la part des convertibles dans les actifs des organismes d’assurance est très faible et avec l’effet de dilution, aucune des lignes ne devrait dépasser les seuils autorisés.

Ainsi un portefeuille mixte d’obligations convertibles (sensibilité actions comprise entre 40% et 60%) où la convexité est optimisée permet d’obtenir un SCR intrinsèque contenu (entre 12% et 18%) tout en profitant d’une exposition « actions ».

Il sera possible d’améliorer le SCR avec l’utilisation d’outils répliquant les convertibles, notamment l’association d’options sur actions + obligations étatiques ou crédit de bonne qualité (SCR crédit nul ou faible) permettant de conserver de la convexité et une exposition « actions ».