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Risques politiques sans filet de sécurité dans la zone euro

Pour Kommer van Trigt et Olaf Penninga, gérants de portefeuille chez Robeco, les risques politiques conditionnent l’évolution des marchés obligataires à mesure que la BCE diminue ses achats. Selon eux, une allocation géographique active au sein de la zone euro est dorénavant cruciale...

Perturbations sur les marchés obligataires de l’UEM

Le risque politique, qui a fait son retour au sein de la zone euro, a, comme en 2011, un impact sur les marchés obligataires.
Le spread entre les rendements obligataires français et allemands à 10 ans a augmenté rapidement, de 0,3 % début novembre à près de 0,8 % début février, soit son plus haut niveau depuis la fin 2012. Les spreads des obligations italiennes ont franchi le cap des 2 % pour la première fois depuis 2014. Les marchés obligataires des pays de l’UEM n’avaient pas présenté autant de différences depuis le lancement du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE.

L’augmentation du risque politique en France...

Le risque politique est manifestement élevé cette année compte tenu des élections prévues en France, en Allemagne, aux Pays-Bas et probablement en Italie. Par ailleurs, les partis populistes opposés à l’UEM obtiennent de solides résultats dans les sondages. En France, la responsable du parti d’extrême droite, Marine Le Pen, est en tête dans les sondages pour le premier tour des élections présidentielles. Son parti, le Front national, a promis un référendum quant à l’adhésion à l’UEM et souhaite rembourser la dette publique en francs français plutôt qu’en euros. Les sondages indiquent également qu’elle perdrait au second tour face à Emmanuel Macron ou François Fillon. Ces candidats proposent des réformes structurelles dont la France a besoin pour libérer son potentiel économique. D’après les sondages, le parti de Marine Le Pen ne remportera probablement pas les élections législatives du mois de juin.

Rappelons cependant que les instituts de sondage n’avaient pas prévu le vote en faveur du Brexit, ni l’élection de Donald Trump. Les obligations françaises ont lourdement corrigé sous l’effet de ces risques politiques.

…s’accompagne de la menace populiste au sein de la zone euro...

Cette situation en France, conjuguée à l’important soutien qu’obtient le parti euro-sceptique PVV de Geert Wilders -d’après les sondages néerlandais, puis l’ascension du parti AfD en Allemagne et les négociations probablement difficiles sur le Brexit, augmentent globalement les risques au sein de la zone euro. Les obligations italiennes ont été notamment fortement impactées. Comme indiqué dans notre article intitulé « Italian unrest returns with a vengeance » [1], notre positionnement est plutôt vendeur sur l’Italie. La faible croissance structurelle s’est traduite par un chômage élevé suscitant le mécontentement à l’égard des responsables politiques. L’augmentation des risques politiques a été clairement confirmée en décembre dernier par la démission du Premier ministre Matteo Renzi après le rejet par référendum de son projet de réforme constitutionnelle. Des élections anticipées constituent un risque sachant que le Mouvement 5 étoiles qui est opposé à l’euro est au coude à coude dans les sondages avec le parti de centre gauche de Matteo Renzi.

Les marchés réagissent fortement à ces risques identifiés. Les marchés obligataires n’ont pas tenu compte des risques similaires ces dernières années en raison de la politique accommodante de la BCE.

Une BCE moins interventionniste

Le soutien de la BCE commence cependant à s’amenuir, rendant les marchés obligataires plus exposés que dans les années précédentes à de mauvaises surprises. En décembre dernier, la BCE a annoncé une réduction des achats mensuels d’obligations de 80 milliards à 60 milliards d’euros à partir d’avril 2017. Par ailleurs, elle a déjà apporté deux autres changements à son programme d’assouplissement quantitatif (QE) qui ont donné lieu à une forte diminution de la duration (risque de taux d’intérêt) des obligations achetées par la BCE. La BCE a abaissé la maturité de ses achats minimum à 1 an et commencé à acquérir des obligations au rendement inférieur au taux de dépôt. En avril, la Banque centrale absorbera un tiers de moins de risque des obligations italiennes qu’à la fin 2016 et moins de la moitié du risque des obligations allemandes (comme indiqué sur le Graphique 2). Ajoutons que dans un environnement marqué par une inflation globale proche de l’objectif, une croissance économique convenable et le fait que les achats obligataires de la BCE s’approchent de leurs limites techniques, les marchés doivent se faire à l’idée que le QE peut être encore diminué cette année avant d’être interrompu l’an prochain.

Une allocation géographique active est nécessaire

Le programme quantitatif de la BCE est parvenu à diminuer les spreads-pays ainsi que la volatilité des marchés obligataires de la zone euro. Même si nous avons bénéficié de cette contraction des spreads de 2013 à 2015, les opportunités génératrices de valeur saisies par notre allocation géographique active en 2015 et 2016 ont été moins nombreuses, les marchés ayant parfois ignoré les fondamentaux-pays. Mais la situation a changé. La forte réaction des marchés aux faiblesses et risques pays crée des opportunités identifiées par notre allocation géographique active qui a fait ses preuves.

Les fonds Robeco Global Total Return Bond et Robeco Euro Government Bonds étaient efficacement positionnés en vue d’un élargissement des spreads en Italie et en France au début de l’année 2017, contribuant ainsi positivement à la performance en janvier. Fin 2016, les fonds étaient également positionnés en vue d’un élargissement des spreads à l’approche du référendum italien. Nous avons temporairement clôturé nos positions sur les obligations italiennes en décembre, avant de les reconstituer pour les solder à nouveau après leur redressement postérieur au référendum en anticipation d’un nouvel élargissement des spreads cette année.

Notre allocation géographique active, qui repose sur notre recherche géographique approfondie intégrant les facteurs ESG (éthique, sociale et de gouvernance), a démontré sa valeur lors de la crise de la dette souveraine en euros et lors du resserrement des spreads qui s’en est suivi.

La recrudescence du risque politique et l’intervention moindre de la BCE offrent d’extraordinaires opportunités de générer de la valeur par le biais de l’allocation géographique au sein de nos fonds Robeco Global Total Return Bonds et Robeco Euro Government Bonds.

Kommer van Trigt , Olaf Penninga , 6 mars

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