"Quoi qu’il en coûte" - Mario Draghi : 5 années, 5 constats

« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à tout pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. » Parfois, une phrase très courte peut avoir un effet retentissant sur les marchés financiers, surtout si l’orateur est le Président de la BCE, Mario Draghi, et qu’elle est prononcée au cœur de la crise de la zone euro.

En juillet 2012, à la même période, tout le monde pensait que l’avenir du projet européen était mis en cause. Les pays périphériques ont vu leurs coûts d’emprunt exploser et la Grèce, l’Irlande et l’Espagne devaient demander des renflouements. Les banques européennes ont été prises dans l’œil du cyclone alors que les marchés mettaient en doute leur liquidité et leur bilan. Les investisseurs ont commencé à s’inquiéter et à penser que la monnaie unique pouvait s’effondrer, les rumeurs de retour aux monnaies nationales allant bon train. Draghi a alors donné aux marchés une manifestation iconique d’engagement et de volonté politique. Mais qu’est-ce qu’il a fallu mettre en place, et cela a-t-il fonctionné ?

1. Mission accomplie, au moins sur les obligations souveraines
Les coûts des emprunts gouvernementaux ont considérablement baissé

En 2012, la confiance des marchés dans les pays périphériques et la durabilité de leur dette ont évaporé les préoccupations concernant la redéfinition des liquidités et des devises. L’aversion au risque s’est traduite par des rendements plus élevés, ce qui a rendu le refinancement de la dette plus difficile - un cercle vicieux que seul la BCE a pu arrêter. L’engagement verbal de Draghi (le « Draghi put »), les réductions de taux qui ont suivi et le Programme d’achat du secteur public (PSPP) introduit en mars 2015 ont tous contribué à inverser la spirale ascendante dans les rendements périphériques.

Depuis lors, les rendements sur la dette périphérique ont diminué de façon spectaculaire. L’Italie paie maintenant seulement 2,2% sur ses obligations à 10 ans, loin des 7,24% enregistrés en novembre 2011, ce qui était le plus élevé depuis le milieu des années 1990. En ce qui concerne la restauration des coûts d’emprunt du gouvernement à des niveaux gérables, la BCE a accompli sa mission.

2. Tout est une question de bilan
Le bilan de la BCE excède maintenant les 4 000 milliards d’euros

Après les remarques de Draghi, la BCE a agi rapidement et avec force. Ella a réduit le taux de référence à zéro et a poussé le taux de dépôt à un niveau négatif de -0,4%. Elle a injecté plus de mille milliards d’euros de liquidité aux banques de la zone euro par l’intermédiaire de ses opérations de refinancement à long terme (LTRO). De plus, grâce au programme PSPP lancé en mars 2015, la BCE a acheté jusqu’ici deux mille milliards d’euros d’obligations souveraines et corporate de la zone euro. Le bilan de la BCE est aujourd’hui à plus de 4 000 milliards d’euros, soit 35% du PIB de la zone euro. Les achats d’actifs sont, et continueront d’être, l’outil principal de la BCE.

3. Le pari Mario Draghi
Les spreads de crédit se sont resserrés

La crise de la zone euro était principalement une question de pérennité de la dette souveraine. Les marchés de crédit, cependant, n’étaient pas immunisés. En particulier, les banques ont vu leurs spreads de crédit s’élargir, car leur performance est étroitement corrélée au niveau général d’aversion au risque et de tensions sur les marchés de la dette souveraine, étant donné qu’elles détiennent de grandes quantités d’obligations d’État sur leurs bilans. La BCE a fourni un niveau de liquidité important grâce à plusieurs opérations de refinancement à long terme. À ce jour, les banques de la zone euro ont pu emprunter plus de 1 100 milliards d’euros à la BCE à peu ou pas de frais. Des conditions financières plus faciles, une amélioration de la liquidité et de la disponibilité du crédit, et le soutien continu de la BCE aux marchés européens du crédit ont été les principaux moteurs du resserrement des spreads. Les entreprises européennes, pour leur part, ont été beaucoup plus prudentes dans la façon dont elles gèrent leurs bilans depuis la crise et se méfient des effets de levier. Elles ont mis à profit les faibles coûts de financement pour refinancer et étendre leur passif, en améliorant les fondamentaux de crédit globaux.

4. La croissance, enfin !
Le retour à la croissance prend du temps mais est présent aujourd’hui

Les améliorations que nous avons observées sur les marchés financiers ont finalement commencé à alimenter l’économie réelle. Avec les marchés souverains et de crédit maintenant stables, la volatilité maîtrisée et des niveaux de liquidité suffisant dans le système bancaire, les prêts aux entreprises et aux particuliers ont repris, ce qui favorise la croissance dans la zone euro. La reprise cyclique a pris son temps, mais elle est maintenant en plein essor.

5. Le chemin est encore long
L’inflation reste faible

L’économie de la zone euro est beaucoup plus forte aujourd’hui qu’elle ne l’était en 2012. Le travail de la BCE, cependant, n’est pas encore terminé. La reprise cyclique à laquelle nous assistons dissimule certains problèmes structurels sous-jacents. Le fardeau de la dette dans les pays périphériques reste extrêmement élevé, les exposant à toute propagation de l’aversion au risque qui pourrait apparaître dans les mois et les années à venir. De plus, malgré une politique monétaire très accommodante, des emprunts peu coûteux et une monnaie plus faible, l’inflation est constamment restée en dessous de l’objectif de la BCE. Il y a peu de signes de pression salariale dans la zone euro. En l’absence d’inflation, la stabilité de la dette restera un problème et les décideurs ne pourront pas se permettre de baisser leur garde.

Conclusion

Les décideurs de la zone euro ont connu 5 années très chargées. Sans doute, la BCE a délibérément dirigé la zone euro hors d’une tempête et dans des eaux beaucoup plus calmes. En ce qui concerne l’avenir, cependant, il y a encore des nuages à l’horizon, et la BCE devra garder son cap.