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Produits structurés, pièges ou opportunités

Face à la volatilité des marchés actions et aux nouvelles exigences des régulateurs, de plus en plus d’investisseurs institutionnels sont à la recherche de solutions offrant des rendements significatifs tout en limitant le risque.

Dans ce contexte, les produits structurés peuvent sembler attractifs ; cependant leur mauvaise réputation les a précédés et l’impression que ces produits offrent souvent des promesses qui ne sont pas tenues peut refroidir l’intérêt potentiel. Il est donc important, si l’on veut recourir à ce type d’investissements, de comprendre leurs mécanismes de fabrication et les démystifier, d’autant que la palette mise à la disposition des investisseurs avertis s’est considérablement élargie depuis quelques années.

Le choix du sous-jacent

Elément essentiel du produit, puisqu’il en constitue le moteur de performance. L’écueil à éviter est de choisir un sous-jacent bon marché pour afficher une formule de remboursement attractive : on privilégie ainsi la forme au fond (exemple : le moins bon d’un panier d’indices ou d’actions, un indice à fort dividende, de façon générale être exposé à la performance d’un sous-jacent à « forward » négatif et faible volatilité …).

A l’inverse l’évolution des technologies permet de customiser le sous-jacent, et par exemple de choisir un sous-jacent dynamique et géré plutôt que statique grâce à des mécanismes tel que le budget de volatilité qui pallie l’absence de marché de la volatilité implicite sur ce type de sous-jacent et permet d’éviter de surpayer le risque.

Le risque de crédit

Un des deux principaux carburants du produit avec le taux d’intérêt, d’autant plus essentiel en période où les taux longs atteignent des niveaux bas record ; même si on est revenu des excès pré-2008 qui voyaient les risques de crédit s’empiler (first-to–default, CDO) pour arriver à proposer des rendements attractifs, le crédit reste souvent une des causes principales de variations inexpliquées de la valeur de marché des produits structurés ; il importe donc, avant de construire un produit, de s’assurer que les paramètres du risque de crédit soient mesurables (soit via des références de CDS soit d’asset swaps), le cas échéant encadré par des accords de liquidité avec la contrepartie.

Le choix du payoff

Une fois choisis moteur et carburant, reste à définir la trajectoire souhaitée du véhicule d’investissement.

Il ne faut pas perdre de vue que l’utilité d’un produit structuré est de déformer, en profitant de la convexité des options, une exposition linéaire au sous-jacent.

Les deux familles les plus fréquemment rencontrées sont les formules de rendement ou les formules de performance. Une formule de performance permet d’être exposé à la hausse d’un sous-jacent en supprimant ou limitant l’exposition à la baisse (et parfois au prix d’une limitation de l’exposition à la hausse potentielle : indexation inférieure à 100, cap, budget de volatilité,…). Une formule de rendement permet de remplacer une exposition linéaire par un rendement constant sur certaines plages de variations du sous-jacent.

Emmanuel Paty , Olivier Gudefin , Octobre 2013

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