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Peut-on encore investir sur les small cap ?

Les Fonds investis en Small Cap Françaises ont réalisé, sur les cinq dernières années des performances exceptionnelles pour le bonheur des clients et aussi des gérants qui ont bénéficiés de flux importants.

Délaissées un temps suite à la crise de 2008, le gisement des petites valeurs recèle des entreprises dont le dynamisme économique s’est avéré plus soutenu que celui des grandes entreprises internationales -plus matures dans leur cycle de vie.

La notion de Small Cap n’est pas exactement normée. Au niveau des indices de marché, les tailles de capitalisation moyennes sont très variables. Entre les 90 valeurs du CAC Small (capitalisation moyenne de 300 Millions) et les 200 valeurs du Stoxx 600 Small Cap (capitalisation moyenne de 4,4 Milliards), la capitalisation moyenne varie dans un rapport de 1 à 15. Au-dessus d’un milliard de capitalisation, on se retrouve davantage sur un investissement Mid Cap que Small Cap. De manière générale, les indices pays donnent des capitalisations moyennes plus proches de l’idée que l’on se fait des Small Cap que les indices globaux.

La surperformance des « Small Cap » vis-à-vis des « Large Cap » a été mise en évidence dans les années 80. L’effet « taille de capitalisation » comme étant un des facteurs explicatifs des performances boursières a été popularisé par l’article de Fama et French de 1992.

Entre 1927 et 1981, la prime du facteur Small Cap (surcroît de performance, dividendes compris, ajusté de l’effet marché des grandes capitalisations) aurait été de +3,1% par an sur le marché américain.

La surperformance des Small Cap se justifierait par une prime de liquidité et de risque exigée par les investisseurs, des perspectives de croissance plus élevées, une plus grande flexibilité dans la conduite des affaires. De plus, le segment Small Cap bénéficierait de l’inefficience des marchés en raison d’une couverture moindre de la part des analystes, ce qui permettrait aux gérants « actifs » de réaliser des performances au-dessus de celles des indices.

Sur les 5 dernières années, le CAC Small réalise une performance annualisée de 21,5% contre 15,8% pour le CAC 40. Ces résultats ont même été obtenus avec une moindre volatilité (12,5% contre 16,8%) et la prime du facteur Small Cap atteint les 9,8% par an. Ce sont là des mesures qui justifient l’appétit des investisseurs pour ce segment.

L’analyse sur plus longue période montre que les résultats de ces cinq dernières années sont toutefois exceptionnels. Entre octobre 1999 et aujourd’hui (soit une période de 17 ans et demi) les petites valeurs françaises ont davantage progressé que le CAC 40 (+8,1% contre +3,8%). L’écart de performance est réduit à 4,3% et l’alpha corrigé du béta s’élève à 3,4%. On retrouve un résultat plus conforme à celui observé sur les Etats-Unis entre 1927 et 1980.

L’orthodoxie financière stipule également que les petites valeurs seraient plus risquées. Si l’on constate que la volatilité des valeurs de moindre capitalisation est plus importante que celle des grandes valeurs aux Etats-Unis, ce n’est pas le cas pour les Small Cap françaises dont la volatilité est inférieure à celle du CAC40.

La prime des Small Cap -à l’instar des autres actifs suit des cycles. Sur les 17 dernières années, 3 cycles complets semblent s’être déroulés. En 2000/2001 comme en 2007/2008, les Small Cap subissent avec les autres marchés des dégagements importants de la part des investisseurs. L’absence de profondeur sur ce segment conduit à un ajustement violent des prix vers des niveaux de valorisation anormalement bas, suivi par un rééquilibrage rapide de cette anomalie (2002 et 2009).

La sous performance des Small Cap françaises entre septembre 2011 et août 2013 répond à une autre logique. La crise des dettes souveraines de 2011 a davantage impacté le secteur bancaire que le reste de la cote. En août 2011, l’indice CAC small (-20%) qui ne comporte pas de banques, résiste, somme toutes, mieux à la crise que le CAC40 (-25%). L’interventionnisme des gouvernements et surtout de la banque centrale européenne aura permis au CAC40 de reprendre 50% entre septembre 2011 et août 2013 lorsque l’indice CAC Small, pénalisé par une croissance française au ralenti, ne s’adjugera qu’un modeste 15% sur la même période.

Ce scénario se reproduira entre mars 2014 et mars 2015 où « l’alignement des planètes » (baisse des taux, baisse du coût des matières premières et baisse de l’euro) est largement favorable aux grandes valeurs sensibles aux taux d’intérêt et globalement plus exposées à l’international.

Mais à chaque fois le retour vers la tendance de long terme semble s’effectuer rapidement. Cela a été le cas entre janvier 2015 et janvier 2016. Depuis, la prime de l’indice des Small Cap françaises évolue en ligne avec cette tendance (+3,4% par an).

Pour être soutenable, la surperformance à long terme des petites valeurs doit s’appuyer sur une meilleure efficacité économique [1]. La performance boursière d’une action est fonction de la croissance de son chiffre d’affaires, sa profitabilité, de ce que les investisseurs sont disposés à payer (les multiples de valorisation), du dividende versé et des risques associés à ces différents éléments.

Paradoxalement les Small Cap sont en moyenne peu profitables (2.1% de marge bénéficiaire attendue en 2017 contre 7,1% pour le CAC 40) et versent moins de dividendes que les valeurs du CAC 40 (1,4% contre 3,1%). Pourtant elles se paient plus cher (33 fois les résultats 2017 attendus contre 15,6 pour le CAC 40). Les attentes sur le chiffre d’affaires sont donc importantes. Leur moindre profitabilité peut aussi provenir d’une politique d’investissement et de dépenses qui vise à privilégier l’avenir sur la rentabilité présente.

Pour autant, les résultats des petites capitalisations progressent davantage que ceux des grandes valeurs. De 2014 à 2016, la croissance des résultats du CAC Mid & Small (MS190) aura été de 42%, à comparer avec une hausse de l’indice sous-jacent de 50%.

En réalité, ce chiffre moyen cache une forte disparité. Quelques valeurs (Faurecia, Direct Energie, SPIE, Trigano...) ont généré près des ¾ de cette croissance bénéficiaire.

Aujourd’hui, ces valeurs sont rentrées dans le paysage boursier et la plupart sont devenues des leaders mondiaux. Ces succès en appellent d’autres : Plastivaloire, Devoteam, Lectra ou encore Chargeurs. Ces quelques exemples de société en forte croissance permettent d’illustrer la diversité et la profondeur du gisement des Small Caps

François Jubin , 29 juin

Notes

[1] C’est l’hypothèse traditionnelle des rendements d’échelle décroissants. L’échelle taille peut toutefois toujours jouer en sens inverse. La mondialisation débutée dans les années 90 a été une cause de la part de marché. La taille est en effet souvent synonyme de « pouvoir de marché » c’est-à-dire la capacité à définir le prix final et donc les marges. D’autres facteurs que la taille est toutefois en jeux, notamment la capacité à innover et à se différencier en termes de produit.

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