OAT, le Japon faiseur de baisse ?

Les statistiques françaises se suivent et ne sont pas très rassurantes, la récession se prolonge, la prévision du gouvernement de 0.1% semble assez optimiste et pourtant les acheteurs se bousculent sur les OATs. L’Etat français ne s’est jamais ainsi endetté à si bon compte...

OAT et T notes offrent désormais quasiment la même rémunération comme ce fut le cas il y a 2 ans (cf graphique ci-dessous).

On voit également que le taux moyen de la zone euro est nettement au-dessus de l’OAT sur le 10a. On peut imaginer que sans ses problèmes de gouvernance, les BTPs auraient été les autres grands gagnants de la course au rendement et à la liquidité…

La grande force des OAT est sans doute finalement de ne pas être ni allemands ni italiens et désormais ni japonais et d’offrir une excellente liquidité.

En anticipation des actions de la BoJ qui va acheter autour de 7.5 trillions JPY par mois ( pour 9.95% tlns d’missions soit 75% des émissions mensuelles brutes), les investisseurs (asiatiques ou non-résidents qui cherchent à précéder ces derniers dans ce mouvement) sont vraisemblablement à la recherche 1/de supplément de rendement ; 2/ de titres libellés en d’autres devises que le JPY.

Si on prend l’ensemble des tombées et donc le supply net (toujours en prenant des émissions brutes de l’ordre de 10mds), la BoJ va systématiquement jusqu’en 2015 acheter plus de 100% des papiers offerts ! Il va donc automatiquement y avoir éviction des investisseurs privés japonais de leur dette domestique. Ceci, ajouté à la forte baisse des rendements, va effectivement inciter les investisseurs se porter sur des actifs alternatifs. En comparaison, les rendements européens ne sont pas si chers. Et les déterminants traditionnels ne militent pas non plus pour des niveaux élevés. Avec une récession en cours, une désinflation avec un CPI autour de 1.5% et une BCE qui devrait laisser ses taux inchangés pour une longue période voire les baisser, des taux autour de 2% ne sont pas mal pricés pour le moment.

Il y a bien actuellement une logique de flux. L’action à venir de la BoJ devrait faire baisser les JGBs et le JPY ce qui encourage les acheteurs nippons à rechercher du supplément de rendement et du risque de change ce qui profite alors aux bonds liquides hors japon. Or les taux UK sont chers de même que les Treasuries et leurs banques centrales laissent moins s’apprécier leur taux de change sans réagir. On peut ajouter que les Treasuries à terme sont eux plus exposés par la suite à l’inflation et à une sortie progressive de la politique ultra accommodante de la FED.

Une dynamique favorable aux obligations en €uro mais attention au « sell the fact » une fois que commenceront les achats de la BoJ. Et si effectivement, l’action de la BoJ venait à faire baisser les taux européens réduisant encore davantage les risques de fragmentation, la convergence vers le bas entre core et non core devrait se poursuivre…

JF Robin , Avril 2013

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