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Mieux comprendre l’évolution récente des rendements souverains en les disséquant

Depuis le début de l’année dernière, les rendements du Tnote et du gilt 10 ans sont, peu ou prou, au même niveau. Dans le même temps, l’écart entre le rendement du bund et ceux des papiers britanniques et US s’est creusé de 100pb : les spreads flirtent désormais avec 150pb.

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Depuis le début de l’année, tous les rendements baissent, mais l’amplitude de la baisse du rendement du bund dépasse de loin celle des rendements du gilt et du Tnote. Le taux du papier allemand a atteint aujourd’hui un nouveau plus bas historique à 0.866 % !

La dissection que nous allons opérer ne sera pas insoutenable : nous allons observer le comportement des points morts d’inflation et des taux réels. Nous ponctionnons 68pb aux points morts d’inflation des gilts, correspondant au spread historique entre l’inflation mesurée par le RPI et celle mesurée par le CPI. Cela permet d’avoir des références inflation un peu plus comparables. Le graphique ci-dessous montre que les B/E des gilts indexés et des TIPS ont oscillé entre 2 % et 2.25 % sur la période considérée (sauf au début de l’année dernière), ce qui, compte tenu des niveaux moyens historiques pour les inflations britanniques et US, n’est pas aberrant. A contrario, le B/E du bund€i 10 ans a perdu plus de 50pb, et est très éloigné des niveaux historiques de l’inflation européenne (le bund est indexé à l’inflation européenne, mais ce n’est pas un problème majeur, dans la mesure où celle-ci est fortement corrélée à l’inflation allemande)

Le graphique ci-dessous donne donc une première information assez claire : le « décrochage » des anticipations inflationnistes en zone euro explique l’essentiel de la baisse des taux longs nominaux allemands.

L’observation des rendements réels des obligations indexées 10 ans montre qu’ils ont légèrement baissé en Allemagne (-10pb), qu’ils sont restés stables au Royaume Uni, et augmenté de 80pb aux US depuis début 2013.

Les rendements réels expliquent donc une petite partie de la baisse des rendements nominaux allemands. Ils n’expliquent rien au Royaume Uni et sont en hausse de 80pb aux Etats-Unis.

En première analyse, ces dissections donneraient donc les informations suivantes :

  • 1. Les bunds sont soutenus à la fois par une demande forte (valeur refuge, excédent courant de la zone euro, etc…) et par le décrochage des anticipations inflationnistes, que les chiffres publiés aujourd’hui ne vont pas contrarier (l’inflation allemande était de 0.8 % en août, l’inflation espagnole s’enfonce en territoire négatif) ;
  • 2. La hausse du rendement du Tnote sur la période est imputable à celle de sa composante « réelle », légèrement compensée par sa composante « inflation ». Il n’y a pas d’inquiétude vis-à-vis du risque de déflation outre-Atlantique. Cela étant, cette hausse des rendements réels à 10 ans ne fait que les ramener à 0 %, ce qui reste historiquement extrêmement bas. Il y a donc là aussi une demande forte de papier souverain qui les protège partiellement de la réorientation de la stratégie monétaire ;
  • 3. Le rendement réel du gilt est stable mais largement sous zéro, pour les mêmes raisons. Pas non plus d’inquiétude vis-à-vis de la déflation au Royaume Uni.

Le décrochage des anticipations inflationnistes, spécificité de la zone euro, est donc en apparence une explication forte de la surperformance du bund.

René Defossez , Septembre 2014

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