Les vues de la Gestion à trois mois : le goût et l’odeur du reflation trade, comment y résister ?

Depuis notre dernier comité d’investissement, les marchés de capitaux ont cultivé une attitude résolument risk-on. La croissance se poursuit à bon rythme, la faible inflation inquiète moins et la normalisation des politiques monétaires n’est plus discutée. Dans ce contexte, les « soubresauts » de la politique paraissent moins impacter les marchés. Les actions progressent en Europe et aux Etats-Unis, sur fond de remontée des taux longs et de correction baissière de l’euro.

L’inflation, frémissement ? La faible réaction de l’inflation au cycle persiste, Janet Yellen a même parlé de « mystère » à ce sujet. Nous pensons néanmoins que l’aspect cyclique devrait continuer à pousser l’inflation à la hausse. La demande des ménages se redresse ; en Zone Euro la consommation progresse de 2% en rythme annuel depuis début 2016. On commence aussi à percevoir certains signes avant-coureurs : prix du pétrole qui repassent au-dessus de 50 dollars, les réponses à la question de l’enquête PMI sur les prix futurs qui progressent, pressions inflationnistes sur les prix des exportations en Chine, surprise à la hausse des chiffres d’inflation le mois dernier en Chine, aux Etats Unis et au Japon (mais pas en Europe). La tendance haussière de l’inflation devrait donc se poursuivre.

Deux bémols toutefois. D’une part des effets de base devraient faire baisser l’inflation à court terme, un chiffre sous les 1% est possible en Zone Euro. D’autre part l’objectif de croissance en fin de cycle reste anormalement bas, de l’ordre de 2,0 - 2,5% aux Etats Unis et 1,5 - 2,0% en zone Euro ; de quoi caper la dynamique des prix.

Normalisation en cours pour la Fed... via les Fed Funds. Nous attendons une hausse des taux en décembre. C’est maintenant largement anticipé par les marchés. Nous attendons aussi deux hausses des taux l’année prochaine, qui elles, ne sont pas anticipées. Le marché reste très dubitatif sur les futures hausses malgré les données économiques qui reviennent dans une zone « normale » et la volonté affichée de la Fed de « normaliser » les taux. L’objectif de long terme reste à définir, nous pensons que la Fed va continuer à réduire cet objectif de long terme vers au plus 2,50%. L’augmentation des taux longs dans ce contexte serait limitée.

Normalisation en cours pour la BCE... via la réduction du QE. La BCE devrait annoncer plus de détails sur la réduction de son QE lors de la réunion du 24 octobre. Le scénario le plus probable est une réduction des achats passant de 60 à 40 milliards par mois. Nous pensons aussi que la BCE annoncera cet objectif pour une période de 3 à 6 mois. Les détails devraient rester vagues. Rappelons que lors du passage de 80 à 60 milliards la BCE n’avait pas précisé si la réduction venait du programme d’achat de titres d’Etat ou du Credit. Finalement, si la BCE annonce effectivement 40 sur trois mois ou plus, le rythme de réduction du QE ne porterait les achats à zéro qu’en toute fin d’année prochaine. Puisque la BCE ne veut pas changer ses taux directeurs avant d’avoir fini son QE, cela implique qu’une hausse des taux avant 2019 est très peu probable.

Passons à la politique et commençons par les Etats-Unis, où la « grande affaire » des dernières semaines a été les avancées en matière budgétaire. D’abord, les deux questions du financement du gouvernement et du plafond de la dette ont été mises de côté jusqu’au 8 décembre prochain. Maison Blanche et Congrès ont donc deux mois pour passer le budget 2018 et pour se redonner une marge de manœuvre en termes de gestion de l’endettement fédéral. Ensuite, le temps de propositions en matière de réforme fiscale est venu. Deux sont sur la table ; l’une proposée par des sénateurs républicains, Toomey et Corker, et l’autre par les Big Six, à savoir les quatre principaux responsables de la majorité républicaine du Congrès et les deux responsables des dossiers économiques à la Maison Blanche. Pour faire simple, la baisse nette de la pression fiscale sur dix ans pourrait être in fine de 1500 milliards de dollars (à-peu-près 0,6 point de PIB par an, dans une approche statique). Quel effet un tel plan aura sur le rythme de la croissance ? L’Administration espère que cela lui permettra d’atteindre près de 3% l’an, contre moins de 2,5% autrement. La question est clé, pour déterminer si le projet est neutre en termes de perspectives de déficit budgétaire ; c’est-à-dire qu’il se finance par le surcroit attendu de croissance. Les auteurs le croient ; les économistes en doutent. Il n’empêche que le double thème du moins d’impôt et du plus de croissance reçoit un accueil favorable du côté des marchés ; si tant est bien sûr que la démarche aille à son terme.

Du côté de la politique européenne, la thématique est celle du futur qui se dessine pour tant l’UE que la Zone Euro. Il est clair que la situation économique, surtout dans la Zone Euro, s’est substantiellement améliorée ces derniers temps et que la dynamisme du Président Macron ouvre des perspectives de réformes, à même d’emporter l’adhésion de beaucoup de décideurs et de leaders d’opinion dans toute l’Union. Bien sûr, il y a le retard pris dans les initiatives d’intégration de la Zone Euro du fait du résultat des élections législatives allemandes. Il gèle le démarrage et la progression initiale pour un petit nombre de mois (au moins jusqu’en fin d’année). Il peut aussi rallonger le calendrier des progrès à accomplir ou en réduire les ambitions. La perspective reste positive ; mais sans doute moins qu’espéré un temps par le marché. Ainsi, les mécanismes de soutien aux pays-membres, dont le besoin serait avéré, ne seront pas en place rapidement. Du côté des discussions sur le Brexit, disons simplement que davantage de tensions paraissent inévitables avant le fin de la première étape (prévue pour les 19 et 20 octobre prochains). Ce qui ne contredit pas le vœu que l’atterrissage au terme du processus soit du côté du soft Brexit.

Finissons par les perspectives de croissance économique et ce qu’elles décrivent en termes de profil du profit des entreprises. La stabilité domine avec des performances généralement au- delà des rythmes potentiels. Les enquêtes les plus récentes font même entrevoir un biais haussier. Le fait que la phase de croissance ait démarré aux Etats-Unis il y a maintenant neuf ans n’envoie pas un message d’interruption à venir à un horizon court. A ce titre, on ne voit pas de raisons à un retournement de l’économie mondiale, qu’il soit de nature récessive ou qu’il s’agisse davantage d’un étouffement. L’inflation est faible, l’investissement n’a en rien été dispendieux au cours de la phase en cours, les banques centrales ne sont absolument pas dans une logique de resserrement agressif du réglage monétaire et il n’y a pas de pressions sur les marges. En fait, l’écosystème de la formation des profits reste assez favorable, avec davantage de croissance économique, peu de pressions salariales, un effort d’investissement modéré et un levier opérationnel plutôt élevé. Ce qui permet de compenser la modestie, tant du rythme des prix que des gains de productivité. ?

Nous confirmons très largement la lecture que nous faisions le mois dernier de l’environnement des marchés. Sur fond de croissance économique qui se poursuit à un rythme satisfaisant, l’inflation arrête de surprendre à la baisse et l’orientation des politiques monétaires dans le sens d’une prudente normalisation est confirmée. Les initiatives politiques à venir aux Etats-Unis et en Europe ne font pas obstacle à la poursuite de ce déroulé. Dans ces conditions, l’ambiance de marché reste « preneuse » de risques, même si les bonnes performances enregistrées en septembre incitent à une certaine réserve dans les choix effectués. ?

Dans un double contexte d’évolutions économiques satisfaisantes et de normalisation confirmée des politiques monétaires, nous conservons un biais légèrement défensif sur les marchés des titres d’Etat des deux côtés de l’Atlantique. Côté dette périphérique, nous adoptons un positionnement en retrait du fait des risques politiques espagnol et italien. Notre neutralité sur les titres indexés sur l’inflation est confirmée. A un horizon trois mois, le profil des prix en Zone Euro resterait largement inchangé. Nous maintenons aussi une vue constructive sur les agences et les obligations sécurisées, compte tenu du niveau attractif du swap spread. ?

Notre allocation, à un horizon de trois mois, repasse « neutre » sur les trois segments du marché du Credit, compte tenu d’un mois de janvier qui devrait être plus volatil avec un marché primaire soutenu et moins d’achat de la BCE.

Nonobstant ces éléments, l’environnement économique général reste favorable, avec une croissance économique confirmée, des résultats de sociétés toujours solides et in fine un niveau de sinistralité qui reste faible. ?

Du côté des actions, nos vues directionnelles sont inchangées. Notre préférence continue d’aller à l’Europe, et au sein de celle-ci principalement à la Zone Euro. Ce qui n’est pas contradictoire avec la nécessité d’une vigilance maintenue face aux incertitudes géopolitiques (crise catalane, formation du gouvernement allemand, élections italiennes et Brexit). En termes sectoriels, maintien de la surpondération des industrielles et des technologiques (momentum des résultats) et neutralité sur les financières. Nous sous-pondérons le marché américain, avant tout du fait d’une valorisation tendue. Même si a contrario le projet de baisse du taux d’IS apparaît comme un élément de soutien. Pour le reste, nous sommes long le marché japonais et neutre sur les émergents, mais avec une préférence pour l’Asie. ?

Nous avons modifié l’équilibre entre nos trois scénarios :

• 75% pour le scénario central, contre 70% ?
• 20% pour le scénario baissier, contre 25% ?
• 5%, inchangé pour le scénario haussier ?

Ce changement prend en compte la « réussite » de certains de nos paris, qu’il s’agisse du profil de l’inflation ou du réglage des politiques monétaires. Le scénario central est devenu un peu plus probable. A ce titre, le scénario adverse négatif est un peu à relativiser. Nous l’avons aussi actualisé. Nous mettons en avant une triple dynamique : le reflation trade, lié à la politique économique du Président Trump, fait long feu. En Chine, au lendemain du Congrès du Parti communiste, les réformes redeviennent prioritaires ; hélas leur mise en place est chaotique avec une montée de la volatilité tant du côté de l’économie que des marchés. En Europe, la crise espagnole s’aggrave et bloque toute volonté d’ouvrir une nouvelle étape d’intégration de la Zone Euro. Les marchés d’actions baissent, surtout en Europe et dans le monde émergent, sur fond d’appréciation de l’USD et de repli des taux longs de référence. Dans le scénario haussier, tout va bien, qui plus est plus vite et plus fort, sans que le contrôle de cette dynamique plus enlevée ne soit perdu par les policymakers. La tentation est de prendre plus de risques et la classe d’actifs « actions » est à privilégier relativement à celle « taux », sans doute credit compris. ?