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Les obligations remboursables par anticipation : une stratégie pertinente dans un contexte de taux en hausse

Les prix du marché obligataire commencent à anticiper une hausse des taux américains attendue pour début 2015. Dans ce contexte, rechercher les obligations remboursables par anticipation est une stratégie qui peut se révéler rentable.

La reprise économique américaine s’accélérant, la Réserve Fédérale devrait mettre un terme au programme d’assouplissement quantitatif d’ici la fin de l’année. De leur côté, les marchés obligataires commencent à intégrer dans les prix une hausse des taux qui commencerait début 2015. Dans un tel contexte, nous somme de plus en plus questionnés sur quels types de stratégie à adopter.

Une des possibilités est le remboursement par anticipation, à savoir une opportunité technique qui peut se présenter lorsque les rendements commencent à augmenter et que les émetteurs obligataires cherchent à procéder à un remboursement anticipé afin de se prémunir contre la hausse des taux.

Dans le monde des obligations à haut rendement, les émetteurs ont couramment recours à la mise en place d’une clause ou d’une option leur permettant de rembourser (ou « call » en anglais) l’obligation à une date prévue à l’avance et avant sa maturité.

Lorsque les taux d’intérêts baissent, la possibilité d’anticiper le remboursement ou d’exercer l’option d’achat sur une obligation (call) permet aux émetteurs de facilement la refinancer à un taux plus bas, à partir du moment où la solvabilité de l’entreprise s’est améliorée ou que les taux ont effectivement baissé.

Cependant pour les détenteurs d’obligations, cette clause peut engendrer un risque de réinvestissement dans la mesure où ils peuvent se retrouver obligés de réinvestir à un taux plus bas les montants qui leur ont été remboursés. Pour compenser ce risque, ces obligations sont souvent émises avec une prime (« call premium »), sans pour autant avoir la garantie que cette prime couvre entièrement le risque de réinvestissement.

Quand les taux remontent, ce mécanisme peut être doublement profitable pour les investisseurs : ils bénéficient d’une part de la prime et d’autre part de la perspective de pouvoir réinvestir les montants remboursés à un taux plus élevé.

Le contexte actuel est de ce point de vue prometteur puisque plusieurs émetteurs montrent déjà un appétit certain pour ce type d’obligations, leur permettant ainsi de bénéficier des taux encore bas.

De même, nous exploitons également activement certaines situations dans lesquelles l’activité de l’entreprise nous semble propice à un remboursement anticipé.

Central European Media (CETV), partiellement détenu par Time Warner, en est un exemple remarquable de réussite. Un peu plus tôt dans l’année, nous avons investi dans une obligation subordonnée de cette entreprise offrant un taux de 11.625% et arrivant échéance en 2016. Notre point de vue était que Time Warner pouvait augmenter la profitabilité de l’entreprise en remboursant cette ligne très onéreuse à la première occasion (la date prévue dans la clause étant en juin 2014). Concrètement, ces obligations rapportent presque 1% par mois, et ce jusqu’au mois de juin, ce qui est extrêmement lucratif dans un environnement de taux bas. Depuis notre investissement, l’entreprise, aidée par Time Warner, a annoncé qu’elle procéderait au remboursement de cette obligation au prix de 105.813, le prix de l’option du rachat en juin prochain. Cette opération aura donc été très profitable pour le fonds.

Parmi les autres opportunités de potentiel remboursement anticipé, nous détenons des obligations dans Automobile Association (AA), une association d’automobilistes devenue une entreprise privée fournissant notamment des assurances. Une entrée en bourse de ce groupe est de plus en plus probable et nous pensons que l’intégralité de la structure du capital de la compagnie pourrait être rachetée, ce dont, en tant que créancier, nous devrions tirer bénéfice. House of Fraser et DFS sont deux autres exemples. Comme cela a été rapporté par les medias, la première a reçu un intérêt marqué de la part d’un potentiel acquéreur chinois, qui semble vouloir rembourser les obligations émises par le détaillant au profit soit d’un financement bancaire, plus simple administrativement parlant, soit d’une nouvelle émission obligataire ayant un coupon bien plus faible. En ce qui concerne DFS, l’expérience et la réputation de son management pourraient lui permettre d’émettre facilement des obligations à un taux inférieur de 2% au taux actuellement offert par l’entreprise, et ce d’autant plus si le projet de cotation voit le jour.

Dans un contexte où les taux d’intérêt américains devraient se normaliser petit à petit, le remboursement par anticipation est une des thématiques que nous exploitons dans le portefeuille.

Des stratégies telle que celle-ci illustre bien les bénéfices qu’il y a à tirer d’une gestion active et flexible pour générer une croissance du capital tout au long du cycle de crédit et du cycle économique (même si cela ne peut être garanti).

Ariel Bezalel , Mai 2014

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