Les nouvelles frontières de l’investissement de style « Value »

L’équipe de recherche multi-actifs de Société Générale identifie deux types d’investisseurs « value » : les « patients », qui cherchent à profiter des rendements sur dividendes supérieurs à la moyenne offerts par les sociétés de qualité, et les « braves », qui tablent sur une hausse des cours des actions de sociétés actuellement sous-évaluées par le marché. Dans cette Expert Opinion, Andrew Lapthorne, responsable de la recherche quantitative d’actions chez Société Générale, et François Millet, responsable du développement ETF et produits indiciels chez Lyxor, nous expliquent ce concept.

La construction de portefeuille conjuguant de telles stratégies fondées sur des facteurs de risques est de plus en plus populaire, offrant une alternative à la diversification traditionnelle par classes d’actifs.

Pourquoi un investisseur devrait-il considérer une stratégie de type « value » ?

Andrew Lapthorne : En tant que stratégie, l’investissement dans des sociétés sous-évaluées pour leur potentiel de valorisation (« value investing ») existe depuis des décennies. Cela a d’abord été popularisé par Ben Graham et David Dodd dans les années 1930 et a depuis été adopté avec succès par beaucoup de gérants de fonds, le plus connu étant Warren Buffett. De nombreuses études ont montré que la stratégie consistant à acheter et conserver des actions sous-évaluées, a généré des rendements sur le long terme supérieurs aux autres stratégies, comme acheter des actions de croissance ou détenir la totalité du marché.

Il y a différentes approches pour identifier les sociétés décotées, par exemple en sélectionnant des actions avec le plus faible ratio prix de marché/valeur comptable, ou bien des actions avec de forts dividendes ou encore de faibles ratios prix/bénéfices. Mais le thème central de ces stratégies est le même : un investisseur achète des actions relativement dépréciées qui finissent, avec le temps, par surperformer les actions ayant aujourd’hui la faveur des investisseurs.

Quelles sont les sources de performance des stratégies « value » ?

A.L : Il y a un réel débat pour comprendre en quoi l’investissement en actions sous-évaluées surperforme sur la durée. Une explication possible est que les investisseurs perçoivent un supplément de performance pour détenir des actions sous-évaluées en raison d’un risque de fragilité financière ou de défaut plus élevé. Selon nous, les deux explications sont justifiées car toutes deux sont fondées sur l’idée que les investisseurs sont récompensés pour acquérir et posséder des actions de moins bonne qualité.

Une autre explication est que ce meilleur retour sur investissement provient de l’irrationalité des investisseurs qui cherchent à égaler ou surpasser les indices de marché pondérés par la capitalisation boursière. En recherchant des actions de croissance, à un instant donné, ces investisseurs délaissent d’autres actions sous-évaluées pouvant offrir un meilleur retour sur investissement.

Selon nous, les deux explications sont justifiées car toutes deux sont fondées sur l’idée que les investisseurs sont récompensés pour acquérir et posséder des actions de moins bonne qualité.

Comment comparer les stratégies de style « value » aux autres approches « smart beta » ou « facteur de risque » ?

A. L : La stratégie « value » est en réalité une des nombreuses stratégies de « smart beta » ou « facteur de risque ». Parmi les stratégies « facteur de risque », on compte dans le marché les actions « value », de momentum, de petites capitalisations et de faible volatilité. Sur les marchés des obligations, des devises et des matières premières, ces stratégies incluent le momentum et le carry. Construire un portefeuille utilisant des facteurs de risque devient de plus en plus populaire comme alternative de diversification des méthodes traditionnelles par classes d’actifs.

L’équipe de recherche SG a montré que les corrélations historiques entre les primes de risque des facteurs sont plus faibles que les corrélations entre classes d’actifs, et que les corrélations entre les facteurs sont également plus consistantes et moins sensibles aux régimes de marché.

Ainsi acheter et garder des expositions via des stratégies « facteurs de risque » serait un meilleur moyen de bénéficier des « risk premia » que, par exemple, essayer de surpondérer des actions par rapport aux obligations.

Qu’est-ce que l’indice SG Value Beta ? En quoi diffère-t-il de l’indice SG Quality Income ? Sont-ils tous deux des indices de type « value » ?

A. L : Nous pensons qu’il y a essentiellement deux types différents de stratégie « value ».

Le premier offre un retour sur investissement dans des compagnies de qualité, moins cycliques, moins endettées, avec des rendements supérieurs à la moyenne. De telles actions sont sujettes à de moindres performances dans un marché en hausse, mais offrent une meilleure protection en cas de baisse. Ce type de stratégie, que nous qualifions de « patient value », est représenté par l’indice SG Quality Income et la gamme associée d’ETF de Lyxor. Il a pour but de garantir des rendements de dividendes de long terme grâce à la combinaison d’un rendement au-dessus de la moyenne couplé à un risque de perte en capital moindre.

Le second type de stratégie « value », que nous appelons « brave value », est centré sur l’achat d’actions décotées dans une période plus volatile. Par exemple acheter des actions BP après la catastrophe du puits de pétrole Deepwater Horizon en 2010, avant de savoir quand ce puits de pétrole serait mis sous caisson. Le risque de perte en capital est élevé, mais il est attractif d’acheter ces actions car elles sont sous-évaluées. Cette approche « brave value » est représentée par notre nouvel indice SG Value Beta.

Quels ont été les performances à long terme de ces deux stratégies et quelles parts proviennent de l’appréciation de capital et des dividendes ?

François Millet : D’après les simulations historiques, les deux indices SG Quality Income et SG Value Beta ont offert des performances long terme positives comparativement aux indices de marché.

Sur une période de 20 ans depuis 1994, l’indice SG Quality Income et l’indice SG Value Beta ont un rendement annuel moyen de 12,3 % et 15,4 % respectivement, comparativement à un rendement moyen de 8 % de l’indice de marché. Il y a cependant une différence dans la décomposition des rendements. Plus de la moitié du rendement annuel moyen de l’indice SG Quality Income provient des dividendes. A l’inverse, plus de 70 % du rendement annuel de l’indice SG Value Beta résulte d’une appréciation du capital.

L’investissement « patient value » est principalement centré sur les rendements, tandis que l’investissement « brave value » est principalement centré sur de potentielles augmentations de prix des actions.

Quels risques de volatilité et de pertes sont associés à l’approche « value Beta » ?

F.M : Parce que centré sur des actions sous évaluées, l’indice SG Value Beta présente historiquement une plus haute volatilité que le marché, avec un potentiel de perte maximum plus élevé.

Sur l’ensemble cependant, le ratio risque/rendement de l’indice SG Value Beta est supérieur à celui de l’indice de marché. Nous caractérisons l’approche « Value Beta » comme offrant des rendements potentiellement très élevés avec de la volatilité.

Quelle est la méthodologie de l’indice SG Value Beta ?

A. L : Nous classons les actions selon leur valorisation relative dans le secteur au niveau global, utilisant les scores équipondérés de 5 facteurs traditionnels de type « value », tous associés à des retours supérieurs de long-terme dans la littérature académique : valeur comptable/action, bénéfices/action, bénéfices escomptés/action, EBITDA/valeur entreprise et liquidité/ action.

Nous sélectionnons les 200 compagnies les moins chères dans le monde, en fonction de ce système de scoring, et nous les équipondérons dans l’indice. Seules sont qualifiées au départ les compagnies avec un flottant de capitalisation boursière excédant 1 milliard de US$ et un volume de trading quotidien moyen d’au moins 3 millions de US$ sur 6 mois. L’indice est rebalancé chaque trimestre.

Comment comparer l’indice SG Value Beta aux indices de type « value » offerts par les autres gérants ?

A. L : Au fil des années, les indices de recherche de valeur sont devenus plus sophistiqués dans leur méthodologie. Par exemple, jusqu’en 2003, MSCI classait ses actions en catégories « value » et « croissance » simplement sur la base des ratios cours/valeur comptable des compagnies. Cette approche a été remise en question lorsqu’en 2002 l’indice MSCI Value est devenu soudain plus cher en termes de P/E (Ratio Prix/Bénéfice) que l’indice MSCI Growth. MSCI a modifié cette première génération d’indices « value » en 2003, en ajoutant les bénéfices et rendements en dividendes à leur scoring. La méthodologie de l’indice value de Russell, centrée sur la valeur comptable/action et chiffre d’affaires/action, peut être considérée comme un autre exemple d’indice de « value » de seconde génération.

Les indices SG Quality Income et SG Value Beta sont des indices « value » de troisième génération, utilisant une variété de paramètres de valeur fondamentale et de valeur boursière pour déterminer le classement des compagnies.

Notre objectif en définissant ces indices est d’adopter une méthodologie simple et cohérente, qui soit réaliste et puisse être mise en œuvre.

Dans quels régimes de marché les indices SG Value Beta et SG Quality Income ont-ils obtenu les meilleures et les moins bonnes performances ?

F.M : Sur le graphique ci-dessous, nous indiquons les performances relatives de l’indice SG Value Beta et de l’indice SG Quality Income lors de différentes phases de marché : dans des marchés en forte hausse mensuelle, dans des marchés faiblement volatiles et dans des marchés en forte baisse, sur une période de 20 ans.

L’indice SG Value Beta tend à surpasser les autres durant les périodes de marché en hausse, particulièrement en forte hausse. Il tend à être légèrement moins performant que l’indice de marché en cas de baisse.

L’indice SG Quality Income tend à sous-performer l’indice dans un marché en hausse et à le surperformer fortement dans un marché en baisse.

Comment les investisseurs devraient-ils combiner les indices SG Value Beta et SG Quality Income dans un portefeuille ?

F.M : Le fait que les deux indices présentent des performances si différentes dans des régimes de marché différents suggère qu’un investisseur peut obtenir une diversification significative de ses rendements en les combinant dans un portefeuille d’actions.

Une allocation 50/50 entre ces deux stratégies d’indices est une première possibilité.

Un investisseur peut aussi chercher à investir dans l’un des deux indices en utilisant un modèle de changement de régime de marché (« regime-switching model »), par exemple sur la base de prévisions statistiques pour déterminer comment allouer entre l’indice SGVB le plus « bullish » et l’indice SGQI le plus défensif.

Dans le graphique ci-dessous, nous avons montré la performance relative des indices SG Value Beta et SG Quality Income par rapport à celle d’un portefeuille équi-pondéré investissant dans les deux indices et dans un modèle de changement de régime. Nous pensons que les deux stratégies sont complémentaires.

A quels pays et à quels secteurs sont exposés les indices SG Value Beta ?

F.M : Actuellement, l’indice SG Value Beta a une position surpondérée en actions japonaises et une position relativement sous-pondérée sur les actions américaines comparativement à l’indice MSCI World Value.

Comment résumer les caractéristiques clés de l’indice SG Value Beta ?

A. L : En agissant comme une stratégie complémentaire de l’indice SG Quality Income lancé en 2012, l’indice SG Value Beta permet aux investisseurs de capturer la décote offerte par les actions sous évaluées de manière systématique, transparente et facile à comprendre.