Les différentes approches basées sur les risques implémentées dans les portefeuilles des institutionnels

« Il existe un large éventail d’approches d’investissement basées sur le contrôle des risques et nous considérons trois catégories : optimisation de risque statique, les produits dérivés et le contrôle de risque dynamique. Il convient toutefois de mentionner que les produits dérivés « seuls » ne sont pas limités à une stratégie spécifique. En fait, ils peuvent être seulement utilisés en tant que véhicules d’investissement pour mettre en œuvre une stratégie spécifique (par exemple, à travers une solution cible de la VaR ou une superposition de couverture) » indique Koris International.

Optimisation du risque statique

Selon Koris, un programme d’optimisation de risque statique s’appuie sur un modèle mono-période, étant basé sur l’hypothèse que les poids des portefeuilles optimaux sont constants dans le temps. À cette fin, le processus de rééquilibrage doit être déterminé à la discrétion des gestionnaires. En outre, il faut noter que les stratégies envisagées au sein de cette catégorie ("smart bêta", max. ratio de Sharpe, etc...) sont supposés utiliser une approche statique, comme illustré dans le milieu universitaire, mais ils peuvent également être mis en œuvre de façon dynamique.

Investir dans des stratégies "smart bêta" est de plus en plus usité par les investisseurs institutionnels.

Trois techniques appartenant aux domaines du "smart bêta" sont mentionnés par les répondants : la variance minimale (utilisé par 28 %), une diversification maximale (27 %) et la parité des risques (14 %).

« Individuellement, ces stratégies peuvent faire face à de longues périodes de sous-performance par rapport à leur univers d’indices capi-pondérés (par exemple, l’indice S&P 500 stratégie minimum variance par rapport à l’indice S&P 500). Pourtant réalisée pour atténuer potentiellement ce risque, 5 % des investisseurs déclarent se tourner vers des solutions utilisant plusieurs facteurs de risque (par exemple la qualité, le momentum et la volatilité). En outre, comme l’approche Markowitz (la maximisation du ratio de Sharpe) est encore communément utilisée dans le domaine de la gestion active, il est logiquement cité par un quart des participants » précise Koris.

Produits dérivés

Les produits dérivés sont des instruments très souples capables de couvrir un nombre important d’expositions à des risque spécifiques (sans désinvestissements potentiellement coûteux) : l’inflation, la monnaie, les taux d’intérêt, le risque de volatilité, la longévité, les risques extremes, etc. Négociés en bourse ou de gré à gré (OTC), ils proposent une large gamme d’instruments : options, "credit default swaps", "swaps" de rendement total, contrats à terme et "swaptions" entre autres.

Reflétant en partie la forte proportion des régimes de retraite et des assureurs qui ont participé à cette enquête, les stratégies de couverture "overlay" apparaissent comme les plus couramment utilisées lorsqu’il s’agit de contrôler les risques avec des produits dérivés (mis en œuvre par 42 % des investisseurs).

Pour rappel, indique Koris, les "overlays", conçus à des fins de couverture, sont des stratégies qui emploient des instruments dérivés pour compenser certaines positions du portefeuille, que ce soit partiellement ou entièrement. En plus d’éviter les désinvestissements (c’est-à-dire la vente d’un actif ou d’un portefeuille), les "overlays" de couverture offrent une large gamme de solutions pour diminuer les risques (par exemple en matière de change, d’inflation, de taux d’intérêt, de volatilité ou de risque extrême). Ils peuvent séduire de nombreux investisseurs institutionnels, autres que leurs principaux utilisateurs, les régimes de retraite et les compagnies d’assurance, et sont principalement mis en œuvre par le biais de contrat à terme, "forwards", "swaps" de rendement total (structure de gain linéaire) et d’options (structure de gain asymétrique).

Un produit structuré est généralement une stratégie d’investissement "pré-conçue", créée par la combinaison d’au moins deux véhicules (par exemple, un ou plusieurs titres, produits indiciels, dérivés, etc.) afin d’ajuster la structure de risque et de rendement initial des actifs sous-jacents.

Parmi les investisseurs interrogés, un quart d’entre eux utilisent des stratégies structurées, qui, par définition, peuvent être adaptées à un large éventail de classes d’actifs et à des critères de risque spécifiques.

En effet, « certains produits permettent de diminuer les risques via une protection du capital (par exemple, obligation à coupon zéro combinée avec une option d’achat) ou des stratégies de "collar" (par exemple, une protection à la baisse sur les actions financée par un plafond sur les gains à la hausse). Toutefois, les produits structurés peuvent être très coûteux et d’une certaine manière opaques ; utilisant l’effet de levier / les ventes à découvert, avec des difficultés pour évaluer le prix des actifs sous-jacents et des "dérivés exotiques". » analyse Koris.

Contrôle dynamique du risque

Le contrôle dynamique du risque peut être considéré comme une optimisation des risques multi-période. En utilisant des données constamment mises à jour, les programmes de contrôle des risques dynamiques visent à déterminer la répartition optimale de l’actif du portefeuille dans la période suivante (c’est-à-dire, après un rééquilibrage déclenché par des critères préétablis objectifs) car elle suppose que la distribution de probabilité des rendements des actifs et des facteurs de risque varient dans le temps conditionnel selon la disponibilité de l’information.

Le contrôle de la variance d’un portefeuille reste déterminant dans la plupart des décisions d’investissement comme le confirment 30 % des répondants mettant en œuvre des stratégies de volatilité cible.

Une stratégie utilisant une approche de volatilité cible arbitre des actifs risqués (par exemple des actions) contre des actifs plus sûrs (par exemple, des obligations souveraines et "investment grade") pour atteindre le niveau de volatilité souhaité. Dans une moindre mesure, 8 % des répondants disent utiliser des stratégies cibles de "tracking error". Dans une certaine mesure, la hausse de l’investissement passif (de 8 % des encours globaux en 2003 à 15 % en 2013, selon le Boston Consulting Group) a probablement conduit les investisseurs à cibler des "tracking-error" moins élogieux, en supposant qu’un véhicule d’indexation offre un rendement plus ou moins égal à l’indice sous-jacent moins le ratio des frais [1]. La cible VaR / CVaR (utilisé par 21 % des investisseurs) est une technique de contrôle des risques plus avancée car elle permet de mesurer la perte absolue ou relative d’un portefeuille potentiel selon une probabilité et un horizon donné.

Pour rappel, la Value-at-Risk mesure la perte potentielle de la valeur d’un portefeuille pendant une période définie pour un intervalle de confiance donné. De son côté, la CVaR estime la perte prévue en plus de la Value-at-Risk.

« Certaines stratégies de volatilité cible visent un niveau de volatilité à long terme jugé optimal pour les actifs sous-jacents. Le raisonnement derrière la cible VaR / CVaR est de toujours s’assurer que le risque inhérent au fonds reste inférieur à l’objectif fixé ex ante (personne n’est prêt à expérimenter une perte potentielle plus élevée au-dessus de ce qui est considéré comme « acceptable ») » explique Koris.

Selon Jean-Louis Blanc, directeur de la caisse de pensions Bobst Mex SA, un régime privé de pension suisse, interrogé par Koris « le cadre des risques mis en œuvre par notre institution, et défini par le conseil d’administration, vise à contrôler le risque de "drawdown" à travers l’utilisation d’un reporting consolidé. En tant que tel, il est basé sur une mesure quantitative des risques, inhérente à notre allocation stratégique, et sur un plafond de risque annuel en conformité avec l’objectif de performance. L’approche des risques que nous avons choisi est une cible CVaR (Conditionnel Value-at-Risk) avec un niveau de confiance de 95 % sur un horizon d’un an ». En outre, il ajoute que « le comité d’investissement évalue les possibilités d’allocation d’actifs tactiques selon à ses vues de marché basées sur un ensemble d’indicateurs (par exemple, les taux européens et américains clés, les niveaux de PMI, les valorisations de marché, etc.) tout en gardant un œil sur l’exposition au risque du système ».

Pour Koris, le fait que les stratégies de contrôle de perte dynamique aient été adoptées par un quart des établissements sondés a un intérêt particulier. De telles stratégies visent à limiter la perte absolue ou relative qu’un portefeuille peut enregistrer. Les estimations de "drawdown" permettent de rééquilibrer le portefeuille en vue de s’assurer que le budget de risque est préservé et alloué de façon efficace en fonction des risques.

Enfin, précise Koris, les investisseurs institutionnels ont bénéficié de stratégies de contrôle dynamique de perte plus solides, au regard notamment des techniques d’assurance de portefeuille qui sont apparues dans les années quatre-vingt. Plusieurs "drawdowns" importants que nous avons connus au cours de ces dernières années peuvent servir de pilote afin que des stratégies de contrôle dynamique des risques soient plus largement adoptées.