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Le scepticisme en sept étapes

Même si les marchés connaissent une période de hausse, nombreux sont ceux qui restent toutefois dubitatifs. Prudence et pessimisme restent cruellement de mise..

Face au scepticisme ambiant, Patricia Kaveh, Directeur du Développement de Henderson Global Investors nous livre son point de vue.

Même si les marchés connaissent une période de hausse, nombreux sont ceux qui restent toutefois dubitatifs. Face à la progression du prix des actions et à la relance économique, la prudence et le pessimisme restent cruellement de mise.

Pourtant iI y a de grandes chances qu’une nouvelle fois encore les sceptiques aient tort. Nous décrirons ci-dessous les sept idées reçues du négativisme ambiant.

Première idée reçue : nier qu’un redressement soit possible. Ce point de vue était commun au printemps dernier alors que le marché atteignait son plus bas niveau. Néanmoins, six mois plus tard, il est évident que la récession est terminée. La reprise est internationale et les études démontrent que l’amélioration se poursuit.

Deuxième idée reçue : le redressement sera faible. Ce point de vue est très répandu actuellement mais va à l’encontre des observations historiques affirmant que « les récessions profondes sont très souvent suivies de reprises rapides » - dixit la règle de « Zarnowitz ». Les récentes tendances illustrent mieux cette règle simpliste que les schémas de reprise en forme de U ou de L prévus par les experts. Ces nouvelles données déroutent les pessimistes qui se tournent vers une troisième idée reçue : un scénario de reprise en W.

Celle-ci consiste à prétendre que le redressement ne sera pas durable, emporté de nouveau par la faiblesse économique dès le retrait du soutien politique. Un tel scénario n’est pas impossible mais reste toutefois peu probable. Les récessions en forme de W sont rares - seulement cinq reprises économiques sur 33 aux Etats-Unis se sont terminées après moins de 18 mois depuis les années 1800 et seulement une sur onze depuis la seconde guerre mondiale.
Afin d’éviter l’année prochaine une récession en forme de W, deux conditions devront être satisfaites. Tout d’abord, le marché de l’emploi devra s’améliorer début 2010. Le nombre de chômeurs augmente toujours mais dans une moindre mesure, coïncident avec un minimum atteint en fin d’année.
Ensuite, la masse monétaire globale doit continuer de croître, ce qui a été le cas fin 2008, favorisant ainsi un redressement des marchés et de l’économie. Sa croissance s’est ralentie récemment mais demeure néanmoins positive.

Quatrième idée reçue : la croissance sera décevante à moyen terme. Il existe des raisons évidentes à ce pessimisme : une diminution des aides à la relance économique, des banques en difficulté ainsi que le surendettement des ménages. Cependant, la vraie question est de savoir quelle sera l’amplitude de ces phénomènes.
Prenons l’exemple d’un durcissement des mesures fiscales. Les données historiques sur plusieurs pays montrent qu’une réduction du déficit est compatible avec une croissance économique solide à condition que l’augmentation des mesures fiscales s’étende sur plusieurs années. Les politiciens en sont conscients et feront preuve de prudence dans leur « stratégie de sortie ».

Les banques manquent actuellement de capitaux et l’offre de crédit est limitée. Cependant, en début de reprise, la demande de crédit est généralement faible. Parallèlement, les banques ont recommencé à faire des profits, renflouant ainsi leurs fonds propres. Dans un an, les banques devraient être mieux positionnées pour fournir les crédits nécessaires à la reprise économique.

En ce qui concerne le surendettement des ménages, il s’agit d’un problème récurrent en Grande Bretagne, aux Etats-Unis et ailleurs - en générale, le ratio d’endettement est plus faible dans la plupart des économies émergentes. De plus, les taux d’intérêts excessivement faibles ont réduit la pression de la dette de façon plus gérable. Les freins à la consommation devraient être plus faibles qu’attendu, tant que les taux d’intérêt restent bas.
Ces arguments en faveur d’une baisse des marchés négligent un élément qui a tendance à soutenir la croissance : les dépenses en investissement n’ont jamais été aussi faibles et présentent une marge d’augmentation significative.
En résumé, les inquiétudes concernant la croissance à moyen-terme semblent trop alarmistes. Il est possible que les freins soient moins importants que prévus et qu’ils soient compensés par une reprise de l’investissement.

Cinquième idée reçue : le redressement de l’économie et des marchés pourrait être remis en cause du fait de l’instabilité des prix - qu’il s’agisse d’un mouvement déflationniste comme celui vécu au Japon ou d’une inflation plus forte qui nécessiterait une restriction monétaire plus importante.

Les déflationnistes expliquent que la stagnation économique va provoquer une baisse des prix. La chute des prix est historiquement associée à une faiblesse monétaire, ce qui est contestable actuellement.

Une augmentation de l’inflation semble être le risque principal, notamment parce que la croissance des économies émergentes devraient continuer à être forte, entrainant une augmentation du prix des matières premières. De plus, les politiques monétaires ne devraient pas se durcir au préalable étant données la faiblesse du système bancaire et la pression politique pour soutenir la croissance.

Sixième idée reçue, qui concerne les valorisations des marchés plutôt que les prévisions économiques : les prix ont totalement intégré les « bonnes nouvelles ». Cette idée n’est cependant pas applicable aux actions. Par exemple, le price to book ratio des indices mondiaux reste inférieur à sa moyenne à long-terme, même en excluant le secteur financier.

Dernière idée reçue : L’augmentation des taux d’intérêt stoppera instantanément la reprise économique et le rallye des marchés. Cependant par le passé, les taux ont habituellement atteint un niveau « acceptable » avant d’avoir un impact négatif - événement peu probable dans les douze mois à venir, voir à plus long-terme.

Les prévisions économiques et les perspectives de marché demeurent des sources d’inquiétude. Il en est toujours ainsi lors d’une reprise. Les risques d’investissement sont à leur paroxysme quand l’avenir semble radieux. Mieux vaut dès lors affronter les problèmes que de les ignorer.

Patricia Kaveh , Décembre 2009

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  • Le scepticisme en sept étapes 29 décembre 2009  10:34, par Boris [Asset management]
    <p>Enfin un point de vue tranché&nbsp;! Très intéressante comme analyse&nbsp;!</p>

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  • Le scepticisme en sept étapes 29 décembre 2009  19:32, par Billy [x-Autre]
    <p>Franchement , ce raisonnement est trés LEGER de point de vue analytique et de ce fait, on peut lui octroyer que peu de crédit .On se demande en effet, de quel coté se trouvent les idées recues ...</p> <p>Quelques exemples , pele-mele, pour s’en convaincre&nbsp;:</p> <p><img src="squelettes/puce.gif" width="8" height="12" class="puce" alt="-" />&nbsp;" nier qu’un redressement soit possible" ou " le redressement sera faible "&nbsp;: personne ne nie les évidences , seulement avec des marchés qui progressent de 40% à 50% depuis leur points les plus bas soit on a été agressifs (cas de tous les "assets " qui crient à la poursuite du mouvement , c’est leur intéret ) et là , on attend et on propage l’idée de la reprise en V , soit on reste à l’écart , d’autant plus que pratiquement aucune fenetre convenable d’entrée n’a pu etre observée , tellement la hausse est brutale.Néanmoins dans un creux du marché le rebond qui s’ensuit est toujours de l’ordre de 40% à 45% historiquement (avant la reprise à proprement parler&nbsp;!!) , rien d’étonnant à cela .</p> <p>En ce sens&nbsp;:</p> <p><img src="squelettes/puce.gif" width="8" height="12" class="puce" alt="-" />&nbsp;C’est exactement l’ effet-élastique dont vous parlez ,sauf qu’il ne s’agit aucunement de rerpise( "«&nbsp;les récessions profondes sont très souvent suivies de reprises rapides&nbsp;» - dixit la règle de «&nbsp;Zarnowitz&nbsp;». ) Effectivement ce phénoméne exitse mais s’explique par deux facteurs indépendants d’une "reprise " quelconque&nbsp;: d’abord la bulle baissiére éclate et on coriige tout ou partie de l’exagération psychologique ou émotionnelle du mouvement brutal baissier ( "panic " ) , les cours remontent mécaniquement (prises de bénéfices sur les ventes à découvert d’actifs risqués ) , avec bien sur en corollaire un reflux des niveaux de volatilité et incertitude vers des moyennes plus conformes à la réalité économique ((mean reverting ).</p> <p>Seulement,on voit bien que pour que cette tendance s’inscrit durablement et que le redond du marché, meme de forte ampleur se transforme en reprise économique , on doit pouvoir trouver des ressorts solides de croissance ,de nature fondamentale cette fois-ci afin de soutenir une confiance et surtout une activité défaillantes . Et là c’est le folklore dans vos dires ...&nbsp;:</p> <p><img src="squelettes/puce.gif" width="8" height="12" class="puce" alt="-" />&nbsp;" il est évident que la récession est terminée. La reprise est internationale et les études démontrent que l’amélioration se poursuit."&nbsp;: peut etre ... c’est vous qui le dites , rien n’est plus subjectif .Mais ce n’est pas ça le plus important .</p> <p>Tout d’abord nous dit-on&nbsp;: " le marché de l’emploi devra s’améliorer début 2010. Le nombre de chômeurs augmente toujours mais dans une moindre mesure, coïncident avec un minimum atteint en fin d’année. " .Pourtant vous qui etes tellement attirée par l’histoire des cycles réels , vous devriez le savoir qu’en 1929 , le chomage , la variable retardée du cycle n’a cessé de se détériorer jusqu’en ...1942&nbsp;!!! Certes aux USA , les très faibles suppressions d’emplois du mois de novembre (-11 000) ont constitué une belle surprise. Mais, elles proviennent du recours accru au travail temporaire, nécessaire pour répondre à l’afflux important de commandes industrielles reçues durant l’été dues à la prime à la casse. Les indices ISM, très significatifs de la tendance de fond du marché du travail, indiquent eux une détérioration marquée des suppressions d’emplois à près de 300 000 par mois dans le secteur privé. Et comme d’autre part, les ménages US ont à peine terminés dans la douleur leur deleveraging, de nature déflationniste d’ailleurs et qu’ils réparent péniblement leur situation patrimoniale et financiére, on ne peut pas compter sur leur réendettement bien sur. Point de salut pour une réelle reprise de la comnsoimmation privée en 2010&nbsp;: chomage en masse et faible demande de crédits, voilà la réalité .</p> <p>Comment alors dans ces conditions vous pouvez prétendre que " la masse monétaire globale doit continuer de croître " ( citons aussi les PME US qui rapportent des difficultés sans précédent pour obtenir un crédit bancaire...) mais surtout que " les dépenses en investissement n’ont jamais été aussi faibles et présentent une marge d’augmentation significative. "&nbsp;: bien sur que les capacités de rpoduction excédentaires , non utilisées, sont énormes , mais comment en etre autrement tant qu’aucune demande stable et solvable ne leur est pas adressée à ces entreprises&nbsp;? Par conséquent votre proposition " Une augmentation de l’inflation semble être le risque principal " ne tient absolument pas&nbsp;: avec l’output gap actuel aucun danger de dérapage inflationniste.Que la croissance émergente soit vive ou pas d’ailleurs n’y change rien,l’inflation ne se déterminant pas qu à la lumiére des prix des commodities ...</p> <p>En gros , c’est pas parce que l’environement restera désinflationniste et les taux d’intéret bas que la demande sera redynamisée par une consommation privée et investissement atones ...</p> <p>Quid des banques&nbsp;? C’est là paradoxalement le danger principal caché pour la reprise ...Et là vous nous dites&nbsp;: " les banques ont recommencé à faire des profits, renflouant ainsi leurs fonds propres " ce qui est largement artificiel&nbsp;: à 15% avant la crise, le ROE des banques est nul, ce qui ne les empêche pas pour autant de reprendre la distribution de dividendes et bonus de tout genre , d’où les raisons de votre confusion . Elles manquent peut etre de fonds propres , mais c’est trés relatif&nbsp;: elles affichent des effets de levier (engagements hors bilan compris ) allant jusque 37 (&nbsp;!!! ) pour la Deutche Bank ( ce qui leur permet au passage de dégager des activités de trading toujours bénéficiaires ) . Mais jusque quand&nbsp;? Actuellement pour 1 euro de FP , on a 37 euros de notionnels ou engagements en face.</p> <p>Voilà le mal qui risque de nous frapper lorsqu’un déleveraging bancaire sera exigé par les marchés et cette fois-ci sans compter sur les pouvoirs publics qui sont dans le meme cas de figure d’ailleurs , mais à LT/TLT.</p> <p>En effet, depuis 2007 on a subi QUE les conséquences néfastes du désendettement au niveau du secteur privé&nbsp;: ménages et entreprises , mais rien n’est réglé pour le secteur financier ....</p> <p>Vous voyez donc qu’on est bel et bien dans une logique inverse de " Mieux vaut dès lors affronter les problèmes que de les ignorer " et ceci depuis 2002 d’aileurs .</p>

    Répondre à ce message | Voir les réponses (3)

  • Le scepticisme en sept étapes 4 janvier 2010  13:33, par Elkarox [Analyste quantitatif]
    <p>quand on sent qu’on a besoin de se trouver des raisons pour justifier la hausse, c’est que ça sent pas bon ...</p>

    Répondre à ce message

  • Le scepticisme en sept étapes 6 janvier 2010  16:47, par Arnaud MODERAN [x-Autre]
    <p>Le positivisme devrait être de mise dans un contexte de relance et de reprise sur les marchés.Les idées reçues sont à banir.</p>

    Répondre à ce message

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