Le retour de la Grèce, le deal de trop ?

Deux ans après son défaut de paiement retentissant, la Grèce a réussi à lever 3mds € sur les marchés obligataires. Le nouvel emprunt à 5 ans fixé au taux actuariel de 4,95% (coupon 4,75%) a rencontré une très forte demande évaluée à 20mds € d’ordres (!) avec 550 comptes participants, dont 93% d’étrangers (78% en Europe).

Certes, le pays affiche désormais un excédent budgétaire primaire de 1,6md € au 1T14. La dette publique grecque, abyssale à 174% du PIB, a aussi été largement restructurée et repoussée dans le temps.

Il n’en reste pas moins vrai que ce type de transaction traduit un optimisme excessif des intervenants.

La recherche de rendement induit ici une prise de position risquée, y compris pour des investisseurs finaux, dont le rendement apparaît bien trop faible au regard des fondamentaux. L’économie grecque était en contraction nominale de 5,8% en 2013. Le déficit public global atteint 12,6% du PIB si l’on tient compte des aides au secteur financier.

La force actuelle de l’euro, miroir d’un excédent de liquidités en baisse et du risque de déflation, est une source de volatilité potentielle néfaste aux stratégies de portage.

Les cotations de l’emprunt grec se dégradaient d’ailleurs de près d’un demi-point dans les heures qui ont suivi l’opération, ce qui est difficile à comprendre si la demande s’élevait réellement à 20mds €.

Cet équilibre de marché n’apparaît tenable qu’en cas d’assouplissement monétaire rapide. La dépendance à la liquidité de la Banque Centrale est aussi manifeste au Japon où les investisseurs, massivement vendeurs d’actions nippones la semaine passée, attendaient sans doute des signes de prolongation du QE au-delà de décembre 2014. Les membres de la BCE se succèdent pour réitérer la détermination du Conseil à combattre le risque de déflation et restaurer le canal du crédit bancaire. Le temps presse. Dans la plupart des pays de l’Union, les chiffres d’inflation pointent à la baisse en mars. Un programme d’achat d’ABS se dessine afin de favoriser l’accès au crédit des PME, mais ce plan, de taille nécessairement limitée, sera sans effet notable sur l’euro.