Le marché est de meilleure qualité lorsqu’une concurrence forte est maintenue entre plateformes traditionnelles et alternatives

Tandis que, sur le marché des actions, de plus en plus d’opérations sont réalisées en dehors des bourses traditionnelles – soulevant un certain nombre de questions en matière de transparence, d’accès des investisseurs et de concurrence avec les plateformes historiques –, une nouvelle étude du CFA Institute révèle que les marchés sont plus intéressants pour les investisseurs lorsqu’il existe une concurrence forte entre plateformes traditionnelles et alternatives.

L’étude Dark pools, internalisation et qualité du marché des actions (Dark Pools, Internalization, and Equity Market Quality), évalue ainsi l’impact des échanges opaques, qui interviennent souvent dans le cadre de dark pools et via l’internalisation [1] des courtiers, sur les mesures liées à la qualité du marché telles que les spreads entre les cours acheteurs et vendeurs (bid-offer spreads) et la profondeur du marché.

L’étude démontre que si, à l’origine, une augmentation du dark trading est bien synonyme d’amélioration de la qualité des marchés, cette dernière se détériore lorsqu’une majorité des opérations s’effectue de manière opaque (voir méthodologie ci-dessous).

L’étude du CFA Institute propose la mise en place de mesures de régulation destinées à encourager une concurrence saine et à protéger les investisseurs qui affichent leurs cotations sur les bourses traditionnelles. Ces recommandations portent notamment sur les points suivants :
 L’internalisation des ordres passés par les particuliers devrait être rendue obligatoire. Elle permettrait de proposer une véritable amélioration des prix, synonyme d’économies significatives pour les petits porteurs et de protection pour ceux qui affichent leurs cotations sur les bourses traditionnelles ;
 Les régulateurs devraient suivre et mesurer l’évolution des transactions sur les dark pools et prendre les mesures nécessaires en cas d’augmentation excessive ;
 Les plateformes alternatives devraient volontairement améliorer le reporting et les informations portant sur les opérations qu’elles réalisent, afin de permettre aux investisseurs et aux régulateurs de prendre des décisions plus éclairées quant à leur utilisation.

Rhodri Preece, CFA, Directeur de la politique des marchés de capitaux du CFA Institute, explique : « Nous sommes convaincus que la mise en place de ces propositions permettrait de protéger les ordres passés sur les plateformes traditionnelles tout en permettant aux petits investisseurs agissant en dehors des marchés traditionnels de réaliser des économies importantes, en maintenant la concurrence et en améliorant la transparence. Plus fondamentalement, il s’agirait d’améliorer l’intégrité du marché et de générer une plus grande confiance des investisseurs vis-à-vis du marché des actions ».

Trois raisons principales ont motivé cette étude :
 Avec, ces trois dernières années, une augmentation de près de 50 % des transactions opaques qui représentent aujourd’hui près d’un tiers du volume total aux Etats-Unis et en Europe, on observe un changement évident en termes de structure du marché, qui s’éloigne des échanges transparents et se dirige désormais vers des systèmes de dark pool ou des plateformes opaques. Le lancement, en août dernier, du programme RLP (Retail Liquidity Program) par la Bourse de New York, qui correspond en fait à un système d’échanges opaques destiné aux petits investisseurs, en est le parfait exemple.
 Les régulateurs du monde entier, notamment aux Etats-Unis, en Europe, au Canada et en Australie, ont exprimé leurs inquiétudes au sujet du dark trading, tout comme l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC) a examiné les propositions de réglementation portant sur les transactions opaques mais n’a, à ce jour, imposé aucun règlement.
 Au sein du CFA Institute, les membres du Capital Markets Policy Council craignent que l’incitation à afficher les ordres sur les marchés publics ne soit obérée par un certain nombre de pratiques de négociations hors marché, par exemple le sub-penny trading aux Etats-Unis, où le courtier passe les ordres des particuliers avant les ordres à court limité affichés, en proposant une amélioration des prix par fraction inférieure à un cent, l’incrément minimum.

Méthodologie

Pour mener cette étude, un échantillon stratifié de 450 actions américaines sélectionnées sur différents marchés de cotation et au sein de plusieurs tailles de capitalisations boursières a été constitué par le CFA Institute. Pour chacune de ces actions, des informations portant sur les spreads entre l’offre et la demande, la profondeur du top of the book (le top of the book correspond au cours acheteur le plus élevé et au cours vendeur le plus bas), le volume de transactions hors du marché historique, ainsi que d’autres éléments, ont été collectées à des dates précises, sur une période allant du premier trimestre 2009 au deuxième trimestre 2011.

Les échanges hors marchés historiques publiés par le Trade Reporting Facility (TRF) du NASDAQ, qui rassemble environ 95% de l’ensemble des opérations hors marché historique, ont été classés en dark pools, internalisation ou autres échanges de gré à gré. Seules des informations agrégées sur les transactions hors marché sont par ailleurs disponibles. A notre connaissance, il n’existe pas d’autre étude ayant examiné les informations ventilées de cette manière.

Pour analyser la relation entre échanges opaques et qualité du marché, une régression a été effectuée des bid-offer spreads et de la profondeur du top of the book, sur les volumes internalisés, les volumes de dark pool et d’autres variables explicatives. Après contrôle des facteurs identifiés comme ayant un impact sur les spreads et la profondeur, les résultats démontrent que l’augmentation de l’internalisation et des transactions dark pool est, à l’origine, associée à une baisse des spreads et à une hausse de la profondeur, c’est-à-dire à une qualité du marché croissante. Toutefois, cette relation n’est pas linéaire : au-delà d’un certain seuil, c’est l’inverse qui se produit.

En d’autres termes, la qualité du marché commence par s’améliorer mais finit par décliner au fur et à mesure que les échanges opaques progressent. Nous estimons que lorsqu’une majorité (> 50%) des négociations d’actions survient sur des plateformes d’échanges opaques, la qualité du marché se détériore.