La réglementation comme moteur du positionnement

L’entrée en application de la Directive européenne MiFid/MifIR 2 programmée au 3 janvier 2018 va avoir des conséquences considérables sur l’écosystème de la gestion d’actifs.

On sait que le texte modifie les règles dans trois secteurs : les infrastructures de marché, la transparence de marché et la protection des investisseurs. C’est sur ce dernier périmètre en particulier que la Directive va être le catalyseur de changements pour le positionnement stratégique des sociétés de gestion.

Prenons 2 exemples : le premier concerne le renforcement de l’encadrement du conseil. L’exigence de déclaration de la qualité du conseil (dépendant/indépendant) et la restriction des rétrocessions associées, le renforcement des tests d’adéquation et du suivi dans le temps vont inciter les SGP à segmenter plus précisément leurs clientèles et mieux formaliser le conseil apporté. Ce faisant, les clients seront plus aptes à évaluer le conseil. On voit ici que les sociétés de gestion de portefeuilles doivent se questionner sur le modèle d’architecture (ouverte/ fermée), sur l’accroissement et la meilleure mise en évidence de la valeur ajoutée du Conseil et ainsi, sur une possible monétisation du Conseil. Soit une véritable revue stratégique sur le positionnement du conseil au sein du modèle économique.

Le deuxième exemple concerne les nouvelles règles de financement de la recherche. La Directive instaure notamment une séparation entre frais de recherche et frais de courtage, l’identification des besoins de budgets de recherche et leur allocation par portefeuille, la collecte et le paiement par un compte de recherche (RPA). On sait que le découplage (unbundling) entre frais de recherche et courtage va révolutionner le paysage de l’industrie de la recherche.

Une meilleure identification du coût de la recherche et de sa valeur ajoutée impose une pression sur les coûts considérable pour ces acteurs.

En comparaison aux premières annonces, les coûts de recherche affichés par les banques et brokers spécialisés ont déjà été très significativement revus à la baisse. Il est clair que cette pression pourra amener à une concentration du secteur dans les mois qui viennent.

Il convient en effet de choisir entre trois sources de financement : les commissions à facturation partagées (CSA, modèle applicable dans l’univers des actions), les frais de recherche (modèle dit “suédois”) ou le budget de la société de gestion.

Mais du côté des sociétés de gestion, cette évolution porte également des choix structurants. De nombreuses sociétés de gestion vont d’ailleurs opter pour un mécanisme homogène de financement de la recherche entre fonds et mandats, même si les fonds ne sont pas obligatoirement soumis à ce dispositif. Il convient en effet de choisir entre trois sources de financement  : les commissions à facturation partagées (CSA, modèle applicable dans l’univers des actions), les frais de recherche (modèle dit “suédois”) ou le budget de la société de gestion.

Les CSA ont l’inconvénient d’être liées à la volumétrie des négociations. Même si des mécanismes de report de budget et de pilotage peuvent atténuer cette dépendance, le mécanisme reste marqué de ce défaut originel. La solution de l’identification de frais de recherche apporte quant à elle une grande transparence : le budget est explicite, suivi dans le temps, indépendant des volumétries de négociation. Sur les actions, la baisse des courtages compense tout ou partie des frais de recherche et permet la maîtrise de l’impact financier pour le client. Elle nécessite en contrepartie un effort important en termes opérationnels pour la SGP pour construire et piloter une clé d’allocation des coûts aux portefeuilles qu’elle gère.

Enfin, la prise en charge directe par le budget de la société de gestion pourrait paraître le plus favorable pour l’investisseur. Elle doit néanmoins s’analyser au regard de deux points d’attention : financièrement, la non facturation aux fonds des frais de recherche peut être compensée par un montant élevé initial de frais de gestion. La possibilité de prise en compte au niveau budgétaire de ces frais par la société de gestion est potentiellement un indice de marge financière élevée et/ ou de faible consommation de recherche externe (ce qui est naturellement le cas pour les gestions dites “passives”). Mais surtout, la prise en charge de ces frais au niveau budgétaire libère la SGP de son obligation de transparence. Ainsi, l’investisseur ne sera plus en capacité d’évaluer les moyens de recherche mis en oeuvre pour la gestion de ses investissements dans un portefeuille donné, ni leur pérennité.

Face à ces choix, les SGP ont commencé à se positionner. Un tiers des sociétés ont annoncé choisir la mise en place de frais de recherche, deux tiers ont choisi la prise en compte budgétaire.

La typologie des acteurs est intéressante à analyser : les acteurs français de taille significative semblent en majorité (à ce stade) opter pour les frais de recherche alors que les gérants internationaux de très grande taille d’actifs sous gestion choisissent la solution budgétaire. En laissant à chacun le crédit de ses motivations, on peut raisonnablement penser que les gros acteurs internationaux font un choix stratégique de pression sur les coûts aidés en cela d’une part par des frais de gestion en moyenne plus élevés que les concurrents européens et, d’autre part, par la taille de leurs encours européens en proportion du total (seule l’activité européenne est soumise à MIF et le surcoût de budgétaire peut être aisément “dilué” dans le groupe).

De fait, la réglementation, au-delà des coûts induits par les besoins en systèmes d’informations, gestion de projet et ressources humaines, porte des conséquences stratégiques importantes de par les mécanismes qu’elle promeut. Les acteurs de marché vont donc devoir en tenir compte et il semble important que les autorités de réglementation en aient également conscience.