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La folle course à la liquidité et à la solvabilité des marchés

Certains marchés financiers présentent des dysfonctionnements depuis près de 4 ans. La course à la liquidité et au respect des contraintes de solvabilité pour des banques et certains états budgétairement fragilisés n’a été et n’est assurée que par des dispositifs de financement et de recapitalisation non conventionnels et par des solutions d’urgence avec la création de structures ad-hoc.

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On dénigre souvent le catastrophisme et l’on a tendance à faire taire les analyses et anticipations non consensuelles et pessimistes. Elles casseraient soi-disant la confiance et ne seraient que des prophéties auto-réalisatrices. Pas vraiment d’accord avec ce point de vue car il n’y a rien de pire que de se complaire dans un optimisme béat et de le payer très cher tant en termes de déficit de crédibilité que de déficit de performances financières.

Encore une fois, je ne vois pas en quoi ce serait faire du catastrophisme que de constater avec objectivité les déséquilibres monstrueux de notre système financier international ; et surtout la non soutenabilité de son mode de financement.

Ce n’est pas faire du catastrophisme que de souligner que 2 états certes "petits" de la zone euro n’ont plus accès au financement normal de leur dette par adjudication ou même syndication sur les marchés de capitaux (tout juste peuvent-ils émettre à 3-6 mois en payant le prix fort).

On vit une vraie rupture en matière d’allocations d’actifs et le problème aujourd’hui n’est plus de savoir s’il faut sur ou sous pondérer action, obligataire et autre classe d’actif financier. Mais plutôt de savoir comment répartir un portefeuille entre actifs réels et actifs financiers.
Mory Doré

Là encore, et l’on n’aura rien inventé, ce n’est pas non plus du catastrophisme que de constater que nombre d’établissements bancaires appartenant à la "zone" PIGS n’ont pas accès à un financement normal de leurs besoins de trésorerie (émissions de certificats de dépôts qui ne seraient souscrits par aucun OPCVM monétaire, financement impossible sur le marché interbancaire de l’Euribor 1 mois à l’Euribor 12 mois). La part des LTRO (long term refinancing operations de 3 mois à 1 an) de la BCE représente les 2/3 de la liquidité allouée au système bancaire de la zone tandis que les MRO (main refinancing operations normales de la semaine au 1 mois) ne représentent qu’1/3 de la liquidité octroyée. En situation de fonctionnement normal du marché monétaire, comme en 1999-2007, on avait plutôt une répartition 10%-90%.

La BCE craint une concurrence forte entre banques et Etats

C’est vrai qu’il y a bien longtemps que nous assistons à ces dysfonctionnements et à une paralysie des échanges interbancaires (avec une intensité plus ou moins forte selon le niveau d’aversion au risque des acteurs des marchés). En évoquant ces questions, je ne peux m’empêcher de penser à deux dates fortes dans l’histoire récente des marchés :

- le 09/08/2007, alors même que je débute mes congés d’été, je suis secoué par l’annonce de la suspension de la valeur liquidative de certains OPCVM dits monétaire dynamique d’une grande société de gestion d’actifs ; les gérants sont tout simplement dans l’impossibilité de rendre la liquidité à leurs clients et les quelque 5% à 10% d’ABS pourris détenus polluent l’ensemble des fonds.

- le 22/09/2008, une semaine après le cataclysme Lehman, la crise de confiance sur le marché interbancaire est à son paroxysme ; à tel point que l’opération jugée la plus simple et la moins risquée sur les marchés financiers, l’échange d’argent sur une journée entre banques n’est pas possible. Pas de JJ négociable, les opérateurs de marché du monde entier n’en reviennent pas.

Ce n’est pas non plus faire du catastrophisme que de constater que le financement à moyen et long terme par émissions bancaires sur le marché obligataire se fait aujourd’hui essentiellement via des émissions sécurisées sous forme de covered bonds avec autour de 15 Md€ d’émissions sur cette première quinzaine de l’année, c’est à dire des émissions adossées et rehaussées par du collatéral de « qualité » : les créances hypothécaires des banques elles-mêmes contre-garanties par des sociétés de caution mutuelle. Il est en effet très rare aujourd’hui que les banques émettent de la dette senior classique, en blanc et adossée à rien si ce n’est la confiance que l’investisseur aura dans le système.

Voilà pour la course à la liquidité. D’ailleurs, en Europe, la BCE ne cache pas ses craintes d’une concurrence forte entre banques et Etats : le montant des dettes des banques arrivant à échéance en 2011-2012 s’élève à 1 000 Md€ et celles des Etats à environ 1 150 Md€.

Pour la course à la solvabilité des banques, il aura fallu la présence des états durant l’automne 2008 pour sauver bon nombre d’établissements bancaires. Ces états se sont tellement surendettés que l’on a incité "gratuitement" les banques à porter de plus en plus de papiers obligataires émis par leurs propres sauveurs : conditions de refinancement à taux courts très faibles ; ou sinon mobilisation des papiers achetés auprès de la banque centrale afin d’obtenir de la liquidité pas chère, en étant de plus en plus souple sur les critères d’éligibilité des papiers permettant de récupérer de la liquidité.

Il n’y aura pas assez d’argent au niveau du FESF actuel pour assurer la liquidité de nouveaux états fragiles

Pour la course à la solvabilité de certains états, on a usé de remèdes destinés à résoudre leurs problèmes de liquidité sur 2010-2012 et non leurs problèmes structurels d’endettement : FESF, UE, FMI.

Il n’y aura de toute façon pas assez d’argent au niveau du FESF actuel pour assurer la liquidité de nouveaux états fragiles type Portugal et Espagne en cas de nécessité. Ce qui veut dire qu’il faudra continuer à utiliser des formules non conventionnelles de financement et de recapitalisation éventuelle : monétisation BCE cette fois ci à l’anglo-saxonne, donc sans stérilisation et retrait de liquidité associés ; super FESF ou Euro-Bonds ou création d’un FMI européen... que sais-je encore ; tout ceci devant pouvoir permettre de repousser l’échéance "fatidique" du 30/06/2013 à 2016, 2018 ou 2020 ?

En réalité, nous ne sommes donc pas particulièrement pessimistes ; nous croyons plutôt comprendre que les marchés, tout du moins les marchés monétaire et obligataire, ne fonctionnent tout simplement pas normalement pour un certain nombre de leurs participants. Nous sommes donc rentrés dans une crise de la finance et du fonctionnement des marchés financiers tels qu’on nous les a enseignés et tels que nous les avons longuement pratiqués. Cette crise connaît des manifestations diverses : crise des subprime, de la titrisation et des agences de notation en 2007 ; crise des banques d’investissement et de certaines banques universelles en 2008 ; crise de certaines dettes souveraines en 2009-2010. Quoi qu’il en soit, nous ne faisons que constater dysfonctionnements et déséquilibres et chacun a assez de bon sens pour comprendre que depuis plus de 2 ans la course à la liquidité, pour passer la fin de mois, la fin de trimestre et la fin d’année, et la course à la solvabilité - pour survivre - ne sont pas possibles pour certains états et certaines banques via les modes normaux de fonctionnement des marchés :

  • recapitalisations hors marché pour des banques fin 2008
  • alimentation de liquidité exceptionnelle de 1 mois à 1 an par la BCE aux banques depuis 3 ans et demi
  • création de structures pan-européennes pour conjurer la crise des dettes périphériques en essayant de mutualiser autant que faire se peut les signatures souveraines européennes

La situation des municipal bonds US reste préoccupante

Les besoins en liquidité et en capital sont énormes et il ne faudrait donc pas que la situation se complique avec des besoins de liquidité et de capital non anticipés à ce jour (je ne pense même pas aux règlementations prudentielles). A ce titre, il faut donc surveiller trois types de risques :

- L’extension des problèmes de liquidité et de refinancement à de nouvelles banques ainsi que la contagion de la crise des dettes périphériques de la zone Euro à d’autres souverains budgétairement fragiles.

- La situation des municipal bonds US reste préoccupante et on ne sait pas aujourd’hui quels seraient les impacts d’un krach muni bond sur des dépréciations d’actifs de banques aux US et par contagion en Europe et donc sur des besoins de recapitalisations supplémentaires inattendues. Il faut savoir aujourd’hui que ces municipal Bonds ne sont plus garantis par un assureur obligataire (les fameux Monoline). Le métier originel de ces assureurs était de garantir ces bonds mais ils se sont vite égarés en étendant leurs garanties aux structurés de crédit les plus toxiques. Résultat des courses : ils ont tous disparu depuis 3 ans de CIFG à Ambac (dernière victime) en passant par FSA et MBIA.

Au lieu de concentrer son énergie sur l’analyse des statistiques américaines et européennes... je conseillerai volontiers de passer de plus en plus de temps à analyser l’évolution du bilan des banques centrales asiatiques et de leurs réserves de change ainsi que l'évolution des différentes contributions à la croissance chinoise
Mory Doré

- Sujet que nous évoquons souvent, l’évolution du mode de croissance des économies émergentes en général et de l’économie chinoise en particulier. Il paraît difficile d’envisager une rupture de ce modèle de croissance dans les prochain mois. Il faut néanmoins garder à l’esprit que le passage d’un modèle de croissance basé sur les exportations à un modèle de croissance basé sur la consommation intérieure aurait des conséquences potentiellement dévastatrices sur les flux de financement internationaux : premièrement baisse des excédents commerciaux chinois et donc une diminution de l’excès d’épargne mondial qui aurait pour effet de faire remonter les taux longs partout dans le monde ; deuxièmement abandon de la nécessité d’intervenir sur le marché des changes afin de rester compétitif à l’export et arrêt de l’ accumulation de titres d’état en USD, GBP et EUR (donc là aussi risques de forte remontée des taux obligataires).

Ce n’est sûrement pas pour la semaine prochaine mais il faut anticiper dès maintenant que les marchés l’anticiperont bientôt. Il ne faut surtout pas se laisser impressionner par les annonces asiatiques de soutien des dettes périphériques européennes : il s’agit plutôt ici de réemployer une partie des réserves de change en euro des banques centrales d’Asie. Donc pas d’effets significatifs à attendre sur la parité de l’euro contre d’autres grandes devises ; il s’agit aussi d’un signal politique destiné à « intimider » l’Oncle Sam. De toute façon, le sens de l’histoire est bien plus celui un rapatriement inéluctable à terme des excédents d’épargne asiatiques que d’une réallocation d’une épargne investie en titres d’état US vers une épargne investie en titres d’état de la zone Euro Core et périphérique

Renchérissement significatif du coût de la liquidité, de la dette et du capital pour la décennie à venir

Ainsi au lieu de concentrer son énergie sur l’analyse des statistiques américaines et européennes (type ISM US, PMI Zone Euro voire créations d’emploi et ventes de détail US) qui furent longtemps des market movers incontournables, je conseillerai volontiers de passer de plus en plus de temps à analyser les éléments suivants : analyse de l’évolution du bilan des banques centrales asiatiques ; évolution des réserves de change de ces mêmes banques centrales ; évolution des différentes contributions à la croissance chinoise (exportations, investissement, consommation…). Tout un programme et une sacrée adaptation intellectuelle en perspective.

En conclusion de ce papier et dans un contexte de course effrénée à la liquidité et à la consolidation de ses ratios de solvabilité, nous confirmerons que la décennie qui s’ouvre est celle d’un renchérissement significatif du coût de la liquidité, de la dette et du capital. Cela veut dire que, excepté le loyer de l’argent à court terme « administré » par les banques centrales, il faut s’attendre d’ici 6-18 mois et durablement à des remontées fortes et structurelles de tous les coûts de refinancement à moyen et long terme : hausse des taux des emprunts d’état de la zone Euro Core, UK et US ; hausse des taux des emprunts d’état des pays périphériques de la zone Euro (risque spécifique + risque général) ; hausse des spreads sur la dette corporate investment grade et high yield ; hausse des spreads sur la dette bancaire senior et naturellement sur la dette subordonnée des banques et assurances ; enfin baisse des actions sous l’effet de vastes programmes d’émissions.

On voit bien que l’on vit une vraie rupture en matière d’allocations d’actifs et que le problème aujourd’hui n’est plus de savoir s’il faut sur ou sous pondérer action, obligataire et autre classe d’actif financier. Mais plutôt de savoir comment répartir un portefeuille entre actifs réels et actifs financiers. Au vu de ce que l’on a écrit plus haut, il faudrait alors sous pondérer considérablement les actifs financiers :

- la finance est en crise structurelle et, à ce titre, crise de confiance et aversion au risque durable vont pénaliser la rentabilité de tous les actifs financiers (actions, emprunts d’état, crédit corporate car le coût du capital émis et de la liquidité empruntée va monter ; et que dans le même temps le monétaire ne rapportera plus grand chose avant longtemps) ;

- Et puis surtout les évolutions prévisibles sur le changement du mode de croissance des économies émergentes entraîneront une politique monétaire mondiale plus restrictive et une contraction de la liquidité macroéconomique (fin du rythme élevé de progression des réserves de change par les banques centrales asiatiques).

De quoi s’interroger sur une stratégie d’investissements en actifs réels (immobilier, matières premières agricoles et minières). Tout un programme sur lequel nous aurons les uns et les autres l’occasion ici ou là d’échanger au cours de cette année et pas seulement

Mory Doré , Janvier 2011

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