La crise de la zone euro – une réponse constructive

La crise de la zone euro a connu un tournant décisif jeudi dernier avec l’annonce d’un train de mesures énergiques destinées à prendre enfin à bras-le-corps les problèmes tenaces au sein de la région. Avant cette annonce, certains commentateurs avaient alors fait observer que la zone euro « jouait là sa dernière carte ». En effet, l’ampleur des mesures annoncées n’a fait que mettre en évidence la gravité de la situation. Les mesures les plus importantes sont les suivantes :
 Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) va pouvoir, à condition d’en être autorisé, intervenir sur le marché secondaire en achetant de la dette souveraine. Aujourd’hui, la dette publique grecque est d’environ 300 milliards d’euros.
 Le FESF pourra prêter au même taux qu’il emprunte, à savoir 3,5 % sur une période minimum de 15 ans, contre 7,5 ans à l’heure actuelle. Cette mesure permet pour ainsi dire de conférer aux pays périphériques les mêmes conditions de remboursement de la dette qu’un emprunteur noté AAA.
 Le principe d’un rachat d’obligations au secteur privé a été adopté.
 Un quasi Plan Marshall pour la Grèce a été annoncé, financé par l’UE et la Banque européenne d’investissement.
 La BCE va continuer de prendre en pension les obligations grecques après un défaut partiel, ce qu’elle s’était jusque-là farouchement opposée à faire.

En quoi les mesures répondent-elles aux problèmes de l’Europe ? Selon les estimations de Crédit Suisse, la participation du secteur privé va se traduire par une baisse de 21 % de la valeur actuelle nette de la dette grecque et une réduction de 10 % du ratio dette/PIB du pays. Il s’agit là certes d’une excellente nouvelle, mais cette baisse de 21 % est loin des 50 % environ que certains analystes avaient estimé être nécessaires.

Ce que le plan de sauvetage a permis de faire est d’aider à créer un « coupe-feu » afin d’éviter un effet de contagion à l’ensemble de la zone euro. L’un des grands concepts que l’on peut retenir du livre de George Soros, L’Alchimie de la Finance, est sa théorie de la réflexivité. Au risque de simplifier à l’extrême, le principe de la réflexivité veut que ce soit la réalité qui détermine la façon de voir les choses et la façon de voir les choses qui, à son tour, influe sur la réalité, etc. En d’autres termes, un environnement réflexif est, pour l’essentiel, un cercle vicieux ou vertueux... et la zone euro se trouvait enfermée dans un cercle vicieux avant l’annonce de jeudi.

Les calculs relatifs à la viabilité budgétaire consistent à comparer l’écart entre la croissance du PIB nominal à long terme et les rendements obligataires actuels et le solde budgétaire primaire cycliquement ajusté. Sur la base de cette étude statique, la Grèce, l’Irlande et le Portugal étaient alors en proie à d’extrêmes difficultés, l’Italie s’en sortait bien, tandis que l’ajustement de l’Espagne s’était fait dans la douleur. Mais, le cercle vicieux a fait en sorte que l’impression d’insolvabilité se traduise par un élargissement des spreads qui, ce faisant, a détérioré un peu plus la solvabilité budgétaire et, par là-même, accentué l’impression générale d’insolvabilité. C’est la raison pour laquelle les dirigeants de l’UE DEVAIENT agir comme ils l’ont fait.

Ce que les autorités n’ont pas résolu. Les autorités ont pris de très importantes mesures, mais ces dernières se doivent d’être replacées dans un contexte plus large. Nous sommes depuis longtemps convaincus que la crise de la zone euro est constituée de trois pressions interdépendantes : la solvabilité budgétaire, la compétitivité extérieure et l’illiquidité du système bancaire (c.-à.-d., des ratios prêts/dépôts bien supérieurs à 100 %). Ce qu’elles n’ont pas accompli, et qu’elles ne peuvent probablement pas faire, est d’améliorer la compétitivité extérieure des pays périphériques de la zone euro. Si ces mesures ont aidé la capacité de ces pays à assurer le service de leur dette, elles n’ont pas pour autant résolu les problèmes plus profonds que sont la compétitivité ou le financement des déficits de la balance des opérations courantes. Pas plus que ces mesures ne rassurent de quelque manière que ce soit sur les futures perspectives de croissance qui demeurent peu encourageantes. Dans la plupart des crises bancaires de ces dernières années, un ajustement a nécessité une substantielle dévaluation du taux de change afin de doper les exportations et de réduire le déficit extérieur. Allié à des tours de vis budgétaires, cela a aidé à rééquilibrer les économies. L’euro demeure significativement surévalué du point de vue des pays périphériques et la réduction des déficits extérieurs dépend du durcissement au plan national (c.-à-d., encore plus de rigueur et plus de douleur). Cela aurait toutefois pour conséquence de mettre en péril les recettes fiscales et, ce faisant, de peser encore plus lourdement sur la solvabilité budgétaire. De plus, le financement des déficits de la balance des opérations courantes (qui varient de 4,5 % à 9,5 % du PIB en Espagne, en Grèce et au Portugal) nécessite probablement des capitaux à court terme, d’où des inquiétudes à l’égard de l’illiquidité des banques.

Ce qu’il convient encore de faire ? Plusieurs mesures devraient être envisagées. Tout d’abord, il conviendrait de renforcer encore un peu plus le FESF. Un membre du Conseil des gouverneurs de la BCE a suggéré que la taille du FESF devrait être limitée à 1 500 milliards d’euros, un montant qui correspondrait à 52 % de l’endettement public des pays périphériques (l’Italie y compris). Mais, de nouvelles augmentations financées par les économies centrales de la zone euro iraient de pair avec des garanties qui accroîtraient les ratios d’endettement public de ces pays. Deuxièmement, il faudrait émettre des obligations européennes (ou euro-obligations) garanties par les Etats de la zone euro. Troisièmement, de nouvelles annulations de dette sont vraisemblablement nécessaires, et pas seulement pour la Grèce. Quatrièmement, la BCE va devoir fournir de nouvelles liquidités aux banques périphériques afin de leur permettre de financer leurs prêts. Enfin, la BCE se doit probablement de faire à nouveau volte-face en revenant vers une politique monétaire plus accommodante. L’indicateur de politique monétaire de notre équipe internationale en charge des devises suggère que la nécessité de durcir la politique monétaire n’est plus d’actualité.

Les implications pour les marchés. Les mesures démontrent la détermination des autorités de l’UE à conserver et protéger la monnaie unique. Les investisseurs devraient également tenir compte de cet engagement politique, plutôt que de se focaliser uniquement sur les problèmes économiques de l’union monétaire. Au début de la semaine dernière, avant l’annonce du plan de sauvetage, nous avons mis fin à notre sous-exposition aux marchés périphériques afin d’évoluer vers une modeste surpondération globale des actions européennes. Selon nous, l’évolution des actions à la fin de la semaine a en grande partie fait suite à un mouvement de short covering (la clôture de positions vendeuses en rachetant un nombre équivalent de titres), tout particulièrement au sein du secteur financier. En Europe, nous continuons de surpondérer les pays centraux, en particulier l’Allemagne. Enfin, nous demeurons surexposés aux actions et possédons désormais des niveaux de risque légèrement supérieurs à la moyenne au sein de nos portefeuilles mixtes.