La chasse aux « voleurs de croissance » !

La guerre des changes aura-t-elle lieu ?

A l’instar d’une célèbre publicité qui mettait en scène des « voleurs de couleurs » sous les traits de petits hommes en maillot rayé, la communauté internationale - via le G20 [1] - semble vouloir chasser les « voleurs de croissance » qui viendront grappiller quelques déciles de PIB sur les terres d’autrui, profitant d’une sous évaluation de leur taux de change. Pourquoi la guerre des changes menace-t-elle ? Quels en sont les enjeux et les risques ?

La situation et l’urgence d’agir

Les données économiques publiées depuis le milieu du second semestre ne sont pas bonnes et témoignent d’un ralentissement global de l’activité. Plus spécifiquement, la situation américaine inquiète. La plupart des gouvernements ne s’y trompent pas et ont déjà géré les attentes à la baisse pour le second semestre et le début de l’année prochaine. Les banques centrales en sont conscientes, en particulier la Réserve Fédérale. Malgré des débats apparemment houleux au sein du FOMC [2], le constat demeure que les conditions sont réunies pour une action d’envergure de la FED [3] sous la forme d’un programme d’assouplissement monétaire supplémentaire, la contrainte du niveau des taux d’intérêt déjà en butée sur le niveau zéro. La méthode à employer, l’ampleur et le calendrier sont toujours en discussion mais le principe semble acquis.

L’un des points avancé par le FOMC dans ses déclarations est que le niveau d’inflation anticipé par les agents recule en dessous d’une zone de confort et conduit à un comportement de consommation déflationniste. Cela signifie un risque de gel des dépenses des consommateurs en attendant la baisse des prix, ce qui engendre à son tour un trou d’air dans la croissance générale. C’est ce recul des anticipations d’inflation qui inquiète les responsables monétaires de la Fed et motive la décision d’agir au plus vite.

Le jeu du prisonnier : la solution comporte un triple risque intrinsèque

Erick Muller, Directeur des investissements obligataires chez Fidelity Investment Managers, commente : « Lorsque la Fed achète des mortgage-backed security (MBS) américains, les effets sont plutôt ciblés et efficaces : elle intervient assez directement sur une cible identifiée, avec des résultats relativement précis sur les taux immobiliers ou sur l’assainissement des portefeuilles des banques qui ont pu ainsi alléger leurs bilans sur des papiers porteurs de risques contre un prix de transaction sous-évalué ».

Risque de fuite : ciblage ou saupoudrage ?

« Mais, poursuit Erick Muller, la situation actuelle est très différente car elle confronte la Fed - et pas seulement elle - à un problème essentiel : celui de l’efficacité de l’intervention qu’elle s’apprête à conduire par l’injection de liquidités. En effet, le programme de soutien discuté aujourd’hui est celui de l’achat de titres du Trésor américain. Or les détenteurs de Tbonds sont partout et pas seulement aux Etats-Unis. L’achat sur le marché de ces obligations injectera de facto de l’argent de la banque Centrale américaine partout dans le monde et dans les poches des principaux détenteurs d’obligations d’Etat américaines, à commencer par les banques centrales étrangères et notamment asiatiques. Les montants et la méthode ne sont pas encore fixés mais on parle de plus en plus fréquemment d’un trillion de dollars qui pourrait être injectés sur une période de 12 mois à 18 mois environ ».

Risque de bulles

A l’évidence, l’idée d’une telle injection de monnaie depuis la Fed sans en contrôler les points d’arrivée et donc sans garantir l’effet souhaité - faire baisser le chômage américain - pose un problème. De fait, les perspectives de rendement sur les marchés émergents, ou les effets sur les matières premières d’une grande relance économique mondiale, ou encore le dopage de certains actifs financiers font planer le risque de bulles multiples, mais aussi cristallisent le risque de « fuites » vers d’autres territoires d’un effort purement américain.

Risque de change : dépréciation et effet « haircut »

En parallèle, une telle injection de monnaie pourrait bien avoir un effet négatif sur la valeur du dollar, effet qui - s’il était suffisamment ample - pourrait contribuer à redresser les anticipations d’inflation, but ultime de l’opération. Evidemment, le sujet de la parité dollar- Renminbi revient sur la table. Une réévaluation du Renminbi suffisamment ample réduirait l’attractivité de la zone en éliminant le « bonus » d’une réappréciation des devises asiatiques. Le sujet est plus visible sur le Renminbi que sur d’autres devises car celui-ci est sous gestion contrôlée par les autorités chinoises. Mais le problème se pose également pour d’autres pays émergents qui, aujourd’hui, ne souhaitent pas une appréciation de leur change, alors même que leur inflation, souvent supérieure à celle des pays dits développés, apprécie déjà leur change en termes réels. Une « dévaluation compétitive » du dollar bloquerait leur moteur exportateur.

De plus, cette dévaluation du dollar en contrepartie d’une injection massive de liquidité dans l’économie mondiale reviendrait à imposer une sorte de « haircut » change aux obligations déjà détenues par ces banques centrales dans leurs réserves de changes. Ce « haircut » pourrait certes être réversible dans le temps, mais aurait néanmoins un impact significatif immédiat.

L’addition d’une incertitude politique à l’incertitude économique

« Pour bien comprendre le débat actuel, indique Erick Muller, nous avons d’un coté, les Etats- Unis qui sont prêts à actionner une nouvelle fois l’arme monétaire dont tout le monde profiterait, mais, de l’autre côté, personne ne souhaite que l’argent injecté aille immédiatement nourrir des bulles ou profite aux « voleurs de croissance » qui se placent favorablement en termes de compétitivité internationale grâce à un taux de change notoirement sous-évalué. La réunion des ministres des finances du G20 ce week-end a proposé un cadre de surveillance et d’arbitrage autour du FMI afin d’éviter des situations d’affrontement, qui pourraient vite aboutir à une prolifération de mesures protectionnistes. Il n’offre pas pour autant de nouvelles garanties de concertation des politiques économiques à ce stade ».

Le programme de résolution de la crise de 2007-2008 a été élaboré de manière concertée au niveau mondial et les mesures prises l’ont été de façon coordonnée. Le résultat a été un profil 2009 plutôt cohérent avec une relative simultanéité des rebonds économiques. Les choix de politiques économiques et monétaires n’offrent plus ce visage de concertation, les différences d’approche sont visibles et les contraintes de tolérance des marchés sont différenciées. Ces facteurs risquent fort d’amplifier les divergences des rythmes de croissance entres les grandes zones en plus de la dispersion des rythmes d’inflation que nous constatons déjà. L’équipe médicale d’urgence qui travaille actuellement sur les choix de politiques économiques et monétaires à mettre en oeuvre souffre d’un problème de coordination et de concertation. Or, le manque de coordination des différents médecins impliqués avant l’opération comporte un risque pour le patient mondial : une relative inefficacité du traitement.

Deux solutions : diversification et protection contre le risque d’inflation anticipé

Pour les investisseurs que nous sommes, même dans une telle incertitude économique et à un moment où celle-ci est traitée à nouveau sur un plan politique, il semble que deux conclusions au moins se dessinent, l’une sur la dispersion des rythmes de croissance des différentes zones géographiques, l’autre sur l’évolution future de l’inflation.

Cet environnement milite pour une réelle diversification des risques géographiques de portefeuilles et pour une utilisation plus forte des portefeuilles globaux que locaux, où la flexibilité d’allocation entre régions et entre classes d’actifs permet non seulement de protéger le portefeuille mais aussi de profiter des dispersions de rythmes de croissances par une gestion active.

« L’objectif central de la politique actuelle de la Fed est de remonter les anticipations d’inflation. Les « inflations point mort » sur les TIPS ont augmenté de 1.5% fin août à environ 2.1% aujourd’hui (maturités de 10 ans). Quant à elles, les obligations indexées sur l’inflation européenne se sont redressées depuis la grande baisse du second trimestre et de l’été de 1.6% à environ 1.9% aujourd’hui (maturité de 10 ans). Si l’on prend conscience que la politique monétaire américaine, à défaut d’être efficace directement sur la croissance réelle, vise désormais l’évitement de la déflation par la croissance de la masse monétaire et la dépréciation du change, il est plus que jamais temps d’acheter sa police d’assurance anti-inflation, soit par les matières premières - mais celles-ci sont déjà chères - soit par des obligations indexées. Compte tenue de la première conclusion, la seconde se focalisera sur les obligations indexées internationales, profitant des dispersions de rythmes de croissance sans doute durables ».