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« Guerre des changes », retour du protectionnisme : menaces et opportunités !

L’analyse de Jacques Tebeka, Directeur de la multigestion diversifiée chez Edmond de Rothschild Investment Managers...

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LA POLITIQUE DE CHANGES AU COEUR DES PREOCCUPATIONS

Au coeur de la crise, le souvenir de la « grande récession » de 1929 s’est traduit par une forte réaction des autorités. Des baisses de taux coordonnées et des relances keynésiennes ont été mises en oeuvre dans de nombreux pays pour éviter de refaire les mêmes erreurs qu’en 1929. A cette époque, le taux de chômage avait atteint près de 20% aux Etats-Unis. Des politiques monétaires accommodantes ont été initiées se traduisant aujourd’hui par des taux d’intérêt proches de zéro dans la plupart des pays développés dont les Etats-Unis.

Dans ce contexte de taux bas, de nouvelles actions sont mises en place pour tenter de limiter le risque de déflation. Ainsi, les économies développées, avec plus ou moins d’entrain, se sont-elles lancées dans du « Quantitative Easing » consistant à un achat d’obligations par la Banque Centrale financé par la planche à billets. Les canaux de transmission d’une telle politique passent par les marchés financiers à travers une appréciation des actifs financiers, une baisse du change et une hausse des anticipations d’inflation réduisant ainsi les taux réels et stimulant l’activité (effet richesse, exportation et demande).

Les Etats-Unis ont été les premiers à mettre en place une telle politique. Le Japon est intervenu sur son marché des changes pour limiter l’appréciation de sa devise et envisage un « Quantitative Easing ». La banque d’Angleterre envisage aussi sérieusement un prolongement de son programme d’achat de 200 mds £ déjà réalisé. Enfin la BCE, sans doute sous la pression de la crise de la dette que traversent certains pays (Grèce, Portugal, Irlande et Espagne) a été contrainte de mettre en place un programme d’achat d’obligations de ses gouvernements. Par ailleurs, une poursuite de l’appréciation de l’Euro pourrait remettre en cause la fragile reprise européenne.

Par construction, une politique visant à faire baisser sa devise est un jeu à somme nulle : ce que l’un gagne, l’autre le perd. D’où les craintes actuelles d’une « guerre des devises ». Les Etats-Unis semblent plus volontaristes dans la mise en oeuvre de cette politique en raison d’une mémoire collective marquée par la crise de 1929 et la déflation qui en a résulté. Les autres Banques Centrales, soit sous pression, soit volontairement, devraient également mettre en oeuvre une telle politique. Les effets sur les devises intra pays développés sont par conséquent difficiles à appréhender, se traduisant sans doute par beaucoup de volatilité sur les changes. Ainsi, l’Euro Dollar a-t-il oscillé de manière significative passant depuis le début de l’année de 1,43 à 1,20 pour enfin retourner à 1,43.

LA PLACE DES PAYS EMERGENTS

Les pays émergents, et notamment la Chine, ont conçu un modèle de développement basé sur les exportations, associé à une devise sous-évaluée. Cela s’est traduit par une accumulation de réserves par les Banques Centrales. Selon « The Economist », sur les 8,4 trillions de USD de réserves, les 2/3 sont détenus par les pays émergents.

Aujourd’hui, ces économies ne peuvent maintenir simultanément une mobilité des capitaux, un taux de change stable et une politique monétaire autonome. Si ces pays résistent à l’appréciation de leur devise, ils perdent alors le contrôle sur leur politique monétaire ce qui se traduit par des pressions inflationnistes et un risque de bulle sur leurs actifs financiers. Les autres solutions sont également pénalisantes : renoncer à la mobilité des capitaux après plusieurs décennies de développement dans ce sens, ou laisser sa devise s’apprécier et en subir les effets négatifs sur les exportations.

L’annonce d’un « Quantitative Easing » par les Etats-Unis renforce donc la pression sur les pays émergents. Les réactions n’ont pas été les mêmes dans tous les pays. La Chine en particulier cherche à maintenir son modèle basé sur un taux de change fixe et sous évalué par rapport au dollar. D’autres pays asiatiques ont accepté une appréciation substantielle de leur devise (Indonésie, Malaisie, Thaïlande et Corée). Le Brésil a connu pour sa part une forte appréciation en 2009 puis a imposé des taxes sur les flux de capitaux. Ces pays voient leurs réserves de change, les agrégats monétaires et les pressions inflationnistes augmenter significativement.

QUELLE POLITIQUE DE CHANGE DANS NOS PORTEFEUILLES DIVERSIFIES ?

Cette situation est favorable à l’ensemble des marchés financiers. La Banque Centrale américaine, en effet, après avoir « chassé » les investisseurs des placements monétaires, opère la même stratégie sur les obligations longues. Afin de capter du rendement, les investisseurs vont donc devoir se tourner vers des classes d’actifs plus risquées au prix d’une plus grande volatilité.

Les marchés émergents constituent évidemment une cible privilégiée pour ces investisseurs avides de rendement. Leur perspective de croissance plus forte et plus robuste, le niveau des taux d’intérêt plus élevé, ainsi que la pression forte à une appréciation de leur devise sont autant de raisons pour attirer ces derniers.

Véritable conviction de notre équipe de multigestion diversifiée, la thématique « émergents » et le risque de change qui lui est associé occupent aujourd’hui une place croissante dans nos fonds d’allocation. La dette émergente en devises locales représente autour de 30% de nos poches obligataires (contre moins de 10% il y a un an), tandis que les actions émergentes représentent près de 20% de nos poches actions au sein des trois fonds Saint-Honoré Allocation Rendement, Saint-Honoré Allocation Patrimoine et Saint-Honoré Allocation Dynamique.

La multigestion permet de sélectionner les meilleurs spécialistes sur des segments de marché spécifiques et d’investir sur des thématiques précises telles que la dette ou les actions émergentes. Ces marchés se caractérisent par un univers de gérants à la fois large et hétérogène, comptant plus de 800 fonds. Au sein de ces segments réputés volatils, les performances des fonds sont par ailleurs souvent instables dans le temps. La multigestion est un outil efficace pour réduire la volatilité des performances.

Solution privilégiée pour investir sur les thèmes porteurs du moment, la gamme Saint-Honoré Allocation permet ainsi de tirer profit des opportunités liées à l’évolution de l’environnement macroéconomique. Dans un contexte où la guerre des changes revient sur le devant de la scène, l’exposition aux marchés émergents et au risque de change est un thème central dans nos portefeuilles.

Jacques Tebeka , Novembre 2010

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