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Gestion obligataire sous Solvabilité II : Des impacts négatifs sur le financement de l’économie

Une étude de l’EDHEC montre que la calibration actuelle de Solvabilité II est de nature à inciter les assureurs à se désengager des investissements en obligations à long-terme, notamment de celles dont les notations sont inferieures ou égales à BBB

Solvabilité II dont l’entrée en vigueur se fera à partir de 2014 aura un impact sensible sur la perception des risques, non seulement par les sociétés d’assurance, mais aussi par les marchés financiers. Un des changements majeurs de Solvabilité II est le traitement des risques de marché. Ils représentent un coût de capital additionnel qui doit désormais être intégré dans l’analyse des choix d’investissement des assureurs.

Dans cette étude intitulée « Les impacts de Solvabilité II sur la gestion obligataire », l’EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre analyse l’impact de la nouvelle régulation prudentielle sur la gestion obligataire des assureurs. Les auteurs s’interrogent sur la pertinence du SCR obligataire en tant que mesure de risque ; sur les conséquences de cette mesure de risque sur la gestion obligataire dans un univers rendement-volatilité-Value-at-Risk-SCR ; sur la nouvelle hiérarchie obligataire et les opportunités d’arbitrage engendrées par Solvabilité II.

Cette étude montre qu’il est possible pour les investisseurs d’avoir une estimation du SCR obligataire à partir uniquement de deux variables, la notation et la maturité résiduelle et que le spread réel de crédit n’est pas fortement corrélé au niveau de SCR du fait du traitement forfaitaire du risque de spread par la formule standard de Solvabilité II (un risque unique est associé à chaque notation sans tenir compte des écarts internes au sein d’une notation).

Compte tenu du coût marginal additionnel qui paraît excessif proportionnellement au rendement généré, les obligations dont la notation est inférieure voire égale à BBB pourraient être délaissées, ce qui pourrait avoir des conséquences substantielles sur le financement de l’économie.

L’étude montre que le SCR défini par la formule standard de Solvabilité II est globalement une mesure de risque pertinente pour les obligations à taux fixe. Toutefois, compte tenu de leurs spécificités, le SCR ne reflète pas intégralement le risque des obligations investment grade avec de longues maturités, des obligations high yield et des obligations non notées. Du fait des propriétés du SCR obligataire (forte corrélation avec la volatilité et la VaR historique), la gestion obligataire actuelle basée sur le triplet rendement-volatilité-VaR devrait évoluer sous Solvabilité II, vers une gestion reposant uniquement sur le couple rendement-SCR.

Enfin, une analyse de l’efficacité de la prise de risque mesurée par le ratio rendement/SCR obligataire montre que la formule standard favorise les obligations à faible duration, en particulier celles à haut rendement. Cette gestion sous contrainte du SCR pourrait conduire à un raccourcissement des durations au regard de la calibration et de la structure par terme actuelle des taux.

Il est aujourd’hui acquis que Solvabilité II va modifier l’allocation des actifs des sociétés d’assurance. Les controverses ont été nombreuses quant à la réduction sensible du poids des actions chez de nombreux acteurs. Cette étude se consacre à l’autre source de financement du marché. Elle montre que la calibration actuelle de Solvabilité II est de nature à inciter les assureurs à se désengager des investissements en obligations à long-terme, notamment de celles dont les notations sont inferieures ou égales à BBB. Ceci n’est pas sans soulever de nombreuses questions sur l’avenir du financement de l’économie par le secteur de l’assurance. Solvabilité II pourrait donc tarir une importante source de financement pour les entreprises et ainsi aller à l’encontre des objectifs de croissance et de financement de l’économie.

Next Finance , Juillet 2012

Voir en ligne : Les impacts de Solvabilité II sur la gestion obligataire

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