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Franck Bielikoff : « Le moteur de notre stratégie est un arbitrage entre un indice de crédit et l’ensemble de ses constituants »

Se définissant comme un acteur de niche, Hellebore Capital propose d’investir uniquement dans des stratégies d’arbitrage sur les marchés liquides de CDS, génératrices d’alpha et non exposées au risque de crédit des emprunteurs sous-jacent...

Après avoir réalisé un « track record », pro-forma gestion, de 14% par an en moyenne au cours des sept années d’existence, au sein du compte propre Crédit de Natixis, les 3 responsables du desk Arbitrage Group de Natixis ont lancé Hellebore Capital afin de mettre à disposition des investisseurs une classe d’actifs, l’arbitrage sur dérivés de crédits. Entretien avec Franck Bielikoff, Founding Partner et COO & Business Development de Hellebore Capital…

Next-Finance : Vous avez créé cette année Hellebore Capital Management, une société de gestion dédiée aux stratégies de dérivés de crédit. Pouvez-vous la présenter ?

Franck Bielikoff : Hellebore Capital Management est un projet entrepreneurial dans le domaine de la gestion alternative né de la volonté de ses trois fondateurs de mettre à disposition des investisseurs une classe d’actifs, l’arbitrage sur dérivés de crédits.

Avec une expérience moyenne de vingt ans au service de grandes banques, le choix de créer une société de gestion n’a pas été dicté par le seul effet de mode ou d’une contrainte liée à la disparition des activités pour compte propre mais par une réelle volonté de retrouver un véritable souffle entrepreneurial qui a disparu dans les grandes banques aujourd’hui. Le projet mature depuis plusieurs années, bien avant que la question de l’arrêt de ces activités pour compte propre devienne patente, mais nous avons finalement lancé notre projet dans le courant de l’année 2012. La société de gestion a été créée en Janvier 2013 et a reçu l’agrément de l’AMF en février. Nous avons sollicité un agrément AIFM qui nous a été donné le 1er octobre. Au total sept personnes, tous anciens salariés de Natixis qui travaillent ensemble depuis plusieurs années, ont rejoint le projet.

Ce projet d’entreprise s’appuie sur des compétences fortes qui se déclinent en un produit unique, le CDS, des processus d’investissement originaux et une infrastructure opérationnelle de première qualité. Deux processus d’investissement sont mis en œuvre : le premier a pour objectif d’apporter de la liquidité en rachetant des portefeuilles complexes de CDS aux contreparties voulant réduire leurs expositions, généralement pour des contraintes de fonds propres ou de levier. Le second est l’arbitrage quantitatif sur les dérivés de crédit sans exposition au risque de défaut. Ces deux processus d’investissement ont pour caractéristique une solide culture de gestion des risques et d’investissements en R&D. Ils sont portés par une infrastructure opérationnelle qui est déclinée sous trois dimensions : mise en œuvre une suite logicielle propriétaire et innovante développée par une société sœur, Cleared Derivatives Solutions, spécialisée dans le traitement des opérations et la gestion des risques des dérivés de crédit ; forte intégration à une infrastructure de marchés très performante ; externalisation des fonctions de back-office, comptables et juridiques a des contreparties de premier plan.

Un premier fonds, Hellebore Credit Diversified, a été lancé en mai de cette année, fonds dédié à une opération de capital réglementaire sur un portefeuille de dérivés de crédits très diversifié d’une banque. Cette première opération a permis de démontrer notre savoir-faire opérationnel en tant que société de gestion.

Nous travaillons actuellement sur deux projets : nouvelles opérations de capital réglementaire sur des portefeuilles bancaires de CDS, la pression réglementaire s’exerçant toujours avec vigueur sur les banques et lancement d’un nouveau fonds, Hellebore Credit Arbitrage, ayant vocation à proposer les stratégies d’arbitrages de CDS qui ont été mises en œuvre avec succès au sein de Natixis depuis 2005. Ce fonds devrait être lancé début 2014, après obtention du visa par le régulateur.

Le Credit Arbitrage Group chez Natixis était l’un des plus gros desks d’arbitrage sur dérivés de crédit en Europe. Disposiez-vous d’un solide track record sur ces stratégies au sein de la salle de marchés de Natixis ?

Oui, le desk a généré des revenus récurrents et toujours positifs entre 2005 et 2012. Ainsi, en communiquant récemment sur la fermeture des activités pour compte propre, la banque a attesté d’un revenu de 80 Millions d’Euros en 2012, l’arbitrage crédit étant un important contributeur. Nous avons réalisé un « track record », pro-forma gestion, qui fait ressortir une profitabilité de plus de 14% par an en moyenne au cours des sept années d’existence, chaque année étant positive. Le ratio sharpe a été de 1.4. Ce « track record » a fait l’objet d’une attestation par un cabinet comptable indépendant qui a travaillé avec les équipes de contrôle des résultats de Natixis.

L’argument de la difficulté de reproduire la performance des traders dans le monde de la gestion est souvent avancé. Chaque situation est particulière et, en ce qui nous concerne, en dehors de la gestion du passif, il n’y a pas de différences.
Franck Bielikoff

Il y a une différence entre le prop trading et la gestion pour compte de tiers. Comment comptez-vous reproduire vos performances tout en limitant les risques ? Quels sont vos objectifs de rendements ?

Notre objectif de rendements sur les stratégies d’arbitrage est de 12% avec une volatilité limitée à 6%, soit un ratio sharpe de 2. Cet objectif est un peu en retrait par rapport à ce qui a été produit au sein de la banque car nous souhaitons mettre en œuvre une politique d’investissement qui limite la volatilité du résultat.

L’argument de la difficulté de reproduire la performance des traders dans le monde de la gestion est souvent avancé. Chaque situation est particulière et, en ce qui nous concerne, en dehors de la gestion du passif, il n’y a pas de différences.

D’abord, parce que l’équipe de compte propre était indépendante du reste des fonctions front office et commerciales de la banque et de surcroit localisée à Londres. Elle s’appuyait évidement sur les fonctions supports de la banque, back-office, finances, juridiques et risques mais avait fait le choix d’internaliser sur le desk la R&D et les développements informatiques. Les opérations post marchés et comptables sont maintenant externalisées à des contreparties de premier plan, et le contrôle des risques, qui était et qui reste une des compétences clé de l’équipe, a fait l’objet de nombreux développements afin d’être en mesure de suivre et de produire l’ensemble des indicateurs de risques. Il faut également signaler sur ce point le rôle de supervision des directeurs indépendants de la SICAV. Les valorisations qui étaient validées dans la banque par des fonctions indépendantes sont à présent faites par notre administrateur qui les réalise dans les mêmes conditions d’indépendance.

Ensuite, notre processus d’investissement est identique et nous conservons le même accès à la liquidité car nous continuons à travailler avec les mêmes contreparties de marchés. Dans le cas des CDS qui, en dehors des indices, ne traitent pas encore sur des marchés électroniques, la qualité de la relation est souvent une question de confiance mutuelle acquise au cours du temps. En quittant la banque, les gérants conservent cette relation.

Nous bénéficions également du développement au cours des dernières années d’une infrastructure de place de premier plan, notamment sur les dérivés de crédits. Nous intervenons maintenant dans un environnement complètement STP, de l’exécution au booking dans DTTC, le dépositaire central des OTC, en passant par la confirmation. Cela signifie qu’une infrastructure légère comme la nôtre a exactement le même niveau de qualité opérationnelle que les plus grandes banques, à condition d’être en mesure de brancher ses outils sur les systèmes de place. Grâce à notre à suite logicielle propriétaire et nos équipes informatiques et R&D dédiée, cela a été relativement simple. Ceci a un coût certain pour la société mais ces investissements permettent de garantir aux investisseurs l’excellence opérationnelle. Le passage aux chambres de compensation contribuera encore à la standardisation des processus.

Les fonds ne portent pas de risques de financement car les produits traités sont uniquement des produits de hors bilan et il n’y a pas de risque de « re-hedging », les arbitrages pouvant être théoriquement portés à maturité. Le risque de contrepartie est limité aux montants des appels de marge déposés auprès des contreparties et des chambres de compensations. Ce risque est géré.
Franck Bielikoff

Enfin sur la question de la gestion des risques financiers, il faut bien considérer que la standardisation des marchés OTC lié à la mise en force des chambres de compensation renforce considérablement la définition de standards dans la gestion des risques. En effet, le marché utilise aujourd’hui les mêmes techniques que celle qui sont utilisées par les chambres de compensation, les méthodes par scénario SPAN (Standardized Portfolio Analysis of Risks). Ces méthodes ne sont pas des méthodes classiques de VaR, souvent critiquées pour leur manque de fiabilité dans les cas extrêmes, mais des méthodes de stress rigoureuses appliquées sur la période la plus longue possible. Sur les portefeuilles de crédits, ces méthodes prennent également en compte des hypothèses de risque de default sur l’ensemble des émetteurs, y compris sur ceux qui bénéficient aujourd’hui des meilleures notations. Nous avons ainsi développé nos propres outils permettant de définir des scénarii agrégés de stress, conservateurs, qui incluent le coût de liquidation des portefeuilles dans un environnement stressé. Les fonds ne portent pas de risques de financement car les produits traités sont uniquement des produits de hors bilan et il n’y a pas de risque de « re-hedging », les arbitrages pouvant être théoriquement portés à maturité. Le risque de contrepartie est limité aux montants des appels de marge déposés auprès des contreparties et des chambres de compensations. Ce risque est géré.

Reste effectivement la question de gestion du passif. Dans la banque, le trader bénéficie d’une enveloppe de fonds propres, réputée être plus stable car non soumise au rythme des souscriptions et des rachats. Pour maintenir son allocation, le trader cherche une certaine intimité avec le management qui doit lui accorder sa confiance, lui permettant ainsi de ne pas être « coupé » dès la première contre-performance venue. Cette confiance s’acquiert grâce à la transparence qui favorise la compréhension et l’appropriation des stratégies par ce même management. Cette culture de la transparence fait partie de notre ADN et nous pensons qu’il est important de maintenir cette culture vis-à-vis de nos investisseurs. Cela étant, même en réussissant à créer cette intimité avec les investisseurs, il faut néanmoins pouvoir faire face aux demandes de rachat puisque nous avons fait le choix de proposer une liquidité mensuelle. Il est ainsi fondamental d’adapter la liquidité des fonds à celle des actifs traités et à intégrer la contrainte du risque de rachat comme un élément central de notre politique d’investissement. C’est une exigence à présent inscrite dans la directive AIFM qui demande que le profil de liquidité et la politique de remboursement soient cohérents. En ce qui concerne les fonds proposés par Hellebore Capital Mangement, nous avons une politique stricte sur le fait de ne traiter que les CDS les plus liquides, à savoir ceux qui composent les indices ou ceux qui sont considérés comme les plus liquides par le dépositaire central DTCC. Ces CDS traitent quotidiennement des volumes qui peuvent êtres importants. En outre, nos outils nous permettent de suivre en temps réel l’impact de la liquidité sur la valorisation.

C’est un arbitrage de hors bilan parfait dans la mesure où l’ensemble des « cash flows » sont parfaitement compensés. Cet arbitrage ne requiert aucun financement, ne nécessite aucun ajustement dynamique de couvertures et sa valeur est garantie à maturité sous réserve de pouvoir supporter la volatilité du « mark-to-market ».
Franck Bielikoff

Sur quels marchés opérez-vous principalement ? Pouvez-vous nous décrire quelques unes de vos principales stratégies ? Apportent-elles de la valeur dans un contexte d’incertitudes sur la politique des banques centrales, voire de hausse de taux ?

Nous sommes un acteur de niche qui propose d’investir uniquement dans des stratégies d’arbitrage sur les marchés liquides de CDS, génératrices d’alpha et non exposées au risque de crédit des emprunteurs sous-jacent. Ce choix de spécialisation s’appuie sur la volonté de capitaliser sur notre savoir-faire unique et ne nous semble pas être en frein dans la mesure où notre terrain de jeu porte sur plus de 200 indices CDS, en Europe et aux Etats Unis. Les constituants de ces indices sont des corporates, des banques et des émetteurs souverains. Ce sont des stratégies décorrélée des principaux benchmark. Si l’on doit décrire simplement le moteur de la stratégie, il s’agit d’une valeur relative entre un indice de crédit et l’ensemble de ses constituants. C’est un arbitrage de hors bilan parfait dans la mesure où l’ensemble des « cash flows » sont parfaitement compensés. Cet arbitrage ne requiert aucun financement, ne nécessite aucun ajustement dynamique de couvertures et sa valeur est garantie à maturité sous réserve de pouvoir supporter la volatilité du « mark-to-market ». Ce dernier risque nécessite de calibrer le levier maximum pour couvrir les risques de pertes extrêmes. Cet arbitrage est dès lors considéré et géré comme une classe d’actif à part entière. Il offre des opportunités encore plus grandes dans des marchés stressés ou disloqués, puisque les facteurs techniques du trading des indices et de leurs sous-jacents peuvent être différents.

Doit-on investir dans vos fonds avec une approche « buy and hold », quitte à accepter un marked to market volatil ?

Pour la bonne compréhension du produit, j’ai décrit nos arbitrages comme des stratégies pouvant en théorie être portées à maturité mais la réalité de notre processus d’investissement est de monter des arbitrages dont la convergence est attendue à horizon maximum de six mois. Notre moteur de performance trouve sa source dans des marchés financiers liquides et nous ne sommes pas un fonds de « private equity ». Il ne serait donc pas légitime de contraindre les investisseurs à des « lock-up » de trois ans. Nous considérons que ces arbitrages sont des classes d’actifs à part entière et qu’une partie significative de la valeur est assise dans les effets de retour à la moyenne à court terme.

Quel type d’investisseurs ciblez-vous (assureurs, caisse de retraites, fonds de fonds, banques privées, family office, CGP) ? La nouvelle réglementation (la Directive UCITS qui demande notamment une liquidité des produits sur les quels on investit), n’est-elle pas un frein à votre expansion auprès de certains institutionnels ?

Il convient d’abord de préciser que nos fonds sont uniquement proposés à des investisseurs professionnels au sens de la réglementation.

Nous ne voyons pas dans la réglementation un frein mais bien une opportunité. Sur l’activité d’arbitrage, nous n’avons pas fait le choix de fonds UCITS, considérant qu’une liquidité quotidienne n’était ni adaptée à notre stratégie d’investissement ni même, plus généralement, toujours créatrice de valeur pour les investisseurs. Par contre nous considérons que la directive AIFM offre un cadre parfaitement adapté à nos stratégies d’arbitrages. Elle renforce significativement la protection des investisseurs et accroît l’exigence en termes de liquidité (alignement de la liquidité du fonds avec celle de l’investissement dans l’actif). Nous avons donc fait le choix de solliciter très rapidement un agrément AIFM auprès de l’AMF, agrément qui nous a été donné le 1er octobre de cette année et qui fait de nous un des premier AIFM français.

La classe d’actif que nous offrons est une classe d’actif différente, réellement génératrice de performance absolue car décorrélée des principaux benchmark et résiliente en cas de retournement. Elle ne porte ni risques de défauts sur le crédit ni risques de taux d’intérêts. Elle offre donc une réelle diversification aux classes d’actifs traditionnelles, actions, crédit ou taux, que soit réalisé sous un format « long only » ou via des stratégies diversifiées.

Les investisseurs que nous ciblons sont donc des investisseurs qui ont un intérêt pour des stratégies nouvelles mais qui ne présentent pas d’aversion au produit CDS ou au levier brut qui peut être élevé.

Sur la question du levier brut (notionnel rapporté aux actifs sous gestion), il parait utile de d’abord préciser que l’utilisation du levier, contrairement aux actions, est consubstantielle à l’investissement dans le crédit. A titre d’exemple le levier d’une activité de financement bancaire à trois ans d’entreprises s’échelonne de x16 pour un rating BBB- à x80 pour des notations supérieures à A+.
Franck Bielikoff

En ce qui concerne le CDS, il faut convenir que certains évènements passés ont pu conduire à lui donner mauvaise réputation (souvent du fait des produits les plus structurés et les moins liquides). Sans chercher à faire de prosélytisme, nous souhaitons néanmoins intéresser les investisseurs à ce marché en leur montrant ses nombreux avantages : infrastructure de place solide, simplicité et fiabilité de l’exécution, produit d’investissement compétitif par rapport à d’autres classes d’actifs traditionnelles, liquide et insensible à la remontée des taux et enfin produit de couverture des risques de crédit ayant démontré son efficacité. Dans ce but nous allons mettre dans quelques semaines à disposition de notre base clientèle un portail internet, DataGrapple, qui leur permettra d’accéder simplement à l’ensemble des informations relatives à ce produit (prix, profondeur de marchés, volumes échangés, composition des indices...)

Sur la question du levier brut (notionnel rapporté aux actifs sous gestion), il parait utile de d’abord préciser que l’utilisation du levier, contrairement aux actions, est consubstantielle à l’investissement dans le crédit. A titre d’exemple le levier d’une activité de financement bancaire à trois ans d’entreprises s’échelonne de x16 pour un rating BBB- à x80 pour des notations supérieures à A+. Cela étant, dans le cadre d’activité d’arbitrage utilisant exclusivement des produits de hors bilan, nous considérons que ce levier brut n’est pas la bonne mesure des risques encourus. En effet, les contreparties de marchés et les chambres de compensations calculent toutes des montants de marges initiales qui doivent être déposées comme collatéral pour couvrir des scénarii de pertes extrêmes (ces contreparties se considérant alors suffisamment couvertes par ce collatéral pour déboucler les portefeuilles repris en cas de défaut du fonds). Le processus d’investissement est donc contraint par ces montants de marges initiales qui, rapportés aux actifs sous gestion, apparait être une mesure plus pertinente du levier. Hellebore Capital Management a développé sur ces bases ses propres scénarii agrégés de stress, conservateurs, qui incluent le coût de liquidation des portefeuilles dans un environnement stressé.

Ces deux questions traitées, et sur la base des critères de différentiation de notre produit, les investisseurs recherchés peuvent appartenir à toutes les types cités dans votre question pour peu qu’ils aient un minimum d’attirance pour la nouveauté et une certaine agilité dans leur processus d’investissement.

Nos premiers « road show » auprès des investisseurs ont fait ressortir un réel intérêt pour l’équipe et la stratégie mais que cet intérêt ne pourra être concrétisé que sur la base de la production d’un « track record » au format gestion de 3 à 6 mois. Nous devons donc faire nos preuves dans l’univers de la gestion, ce qui est tout à fait légitime.

Les grands investisseurs institutionnels seront approchés dans un second temps, sachant que leurs exigences sont souvent plus marquées en termes de tailles minimum des actifs gérés ou d’historique de la stratégie. Il ne faut néanmoins pas exclure des possibilités d’investissements dictées par des considérations plus tactiques, par exemple la recherche de stratégies de performance absolue dans le cas d’une remontée des taux et/ ou de baisse de la valeur des actifs.

Quels sont vos encours actuels, et quels sont vos objectifs de collecte à moyen terme ? Y a-t-il une taille limite au-delà de laquelle vous ne seriez plus en mesure de délivrer de la performance ?

Nous avons reçu un premier engagement ferme de 25 MUSD qui va permettre de lancer le nouveau fonds dédié à l’arbitrage, probablement en tout début d’année 2014, dès que nous aurons obtenu le feu vert du régulateur. Nous proposons sur ce fonds des parts « A » qui permettrons d’associer les investisseurs à la croissance des encours en appliquant une formule innovante de réduction des frais de gestion et de performance au prorata de la croissance des encours souscrits sur les autres parts. Ces parts sont ouvertes à concurrence d’un montant maximum de 125 MUSD (ou équivalent Euro). Nous ambitionnons d’avoir fermé ces parts « A » en milieu d’année 2014 et de lever jusqu’à 300 MUSD sur les autres parts d’ici 2015. Pour ce type de stratégies, notre expérience nous laisse penser, toutes choses égales par ailleurs en termes de liquidité du marché des CDS, qu’il nous serait difficile de délivrer le niveau de performance envisagée au-delà de 750 MUSD.

A court terme, nous réalisons un « business case » pour qualifier l’opportunité d’offrir des stratégies de types « Credit Derivatives Index Total Return ».
Franck Bielikoff

Nous souhaitons également capitaliser sur nos forces, notamment en termes de gestion des risques en explorant d’autres pistes. A court terme, nous réalisons un « business case » pour qualifier l’opportunité d’offrir des stratégies de types « Credit Derivatives Index Total Return ». Ce type de stratégie « long only », très liquide, ayant toute sa place sous un format UCITS, on pourrait envisager des niveaux de collecte plus importants. A terme et fonction des résultats, nous pourrions envisager d’ouvrir d’autres types de stratégies en accueillant de nouveaux gérants talentueux.

RF , Novembre 2013

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