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›  Opinion 

Financement bancaire ou titrisation

Et si la crise financière était avant tout une crise de la gouvernance et de la cohérence des décisions des autorités politiques, économiques et financières ? On peut effectivement se le demander au regard de ce que les uns et les autres attendent des réformes du système bancaire et du comportement des banques.

Evitons les crises de demain : ne remplacons pas des banques imparfaites par une finance « invisible » incontrolable. On ne sortira pas de cette crise tant que les exigences des uns et des autres seront aussi contradictoires et aussi incompatibles.

IL Y A TOUT D’ABORD INCOMPATIBILITÉ ENTRE LES EXIGENCES DU RÉGULATEUR ET LES EXIGENCES DE L’ECONOMIE RÉELLE

Que souhaite le régulateur (on se limitera au Comité de BALE) pour les banques et, tout régulateur qu’il soit, a-t-il raison ?

1/ Il faudrait que les banques disposent de plus de fonds propres pour absorber des dépréciations d’actifs financiers , immobiliers ou des pertes sur les créances commerciales (Cf les normes minimales de ratio core Tier 1 exigées par Bâle III)
Mais faisons marcher un peu la machine à bon sens et posons-nous une question que finalement l’on finit par ne plus poser : à quoi cela sert-t-il d’avoir de plus en plus de fonds propres pour une banque et cela empêchera-t-il les crises économiques et financières dans le futur ? Question qu’il serait naturellement incorrect de poser dans certains cercles ou sujet qu’il serait déplacé d’enseigner à un étudiant en master de banque-finance.

Et pourtant il ne serait pas difficile de démontrer que la surcapitalisation des banques n’est pas forcément le remède (certains répondront que la sous-capitalisation est un problème – certes, mais c’est donc la preuve qu’il ne faut pas uniquement poser le problème des banques en termes de ratios de fonds propres)

- La survenance de risques extrêmes (défaut d’une grande banque, d’un grand assureur ou d’un état aux encours de dette significatifs) serait-elle couverte par des fonds propres beaucoup plus importants ? _ Vrai sujet pourtant vite évacué sur l’autel de l’aléa moral puisque l’on part du constat suivant : un tel défaut extrême serait tellement cataclysmique qu’il existera toujours des sauvetages en dernier ressort (mécanismes de mutualisation avec de l’argent public ou/et de création de monnaie banque centrale). Cela pose néanmoins de sérieux problèmes avec un report dans le futur des crises : finances publiques de plus en plus dégradées, pression fiscale de plus en plus insupportable, perte de crédibilité de plus en plus forte des banques centrales etc…

- Si l’on maintient au même niveau les exigences de rentabilité sur fonds propres et si les banques sont poussées à disposer de capitaux/fonds propres de plus en plus importants, elles ne seront pas forcément incitées à prendre les bons risques qui permettent de financer l’économie au moindre coût, mais plutôt des risques importants (sans doute mauvais) pour maintenir la rentabilité des fonds propres à un niveau élevé.
A-t-on pensé aux effets pervers que l’on est en train de créer. Cependant, l’on commence à voir des banques qui révisent de plus en plus explicitement à la baisse leurs objectifs de ROE pour les années futures.

Donc si l’on considère que Bâle III est irréversible en tout cas tel que l’on souhaite mettre en œuvre cette réglementation, il faut prévenir dès aujourd’hui que les perspectives bénéficiaires du secteur bancaire doivent être sérieusement réévaluées à la baisse avec toutes les conséquences imaginables pour l’actionnaire ou le client de services bancaires.

2/ Le régulateur va également exiger des banques qu’elles refinancent et adossent les crédits à long terme par des ressources à long terme avec la mise en place du NSFR (pour Net Stable Funding Ratio). Ce ratio visera, s’il est mis en œuvre, à obliger les banques à refinancer par des ressources stables (entendez par là ressources de long terme) une part importante de leurs emplois à long terme (crédits, actifs financiers, participations, immobilisations). Certes ainsi l’on ferme les gaps (pour employer un terme que les gestionnaires de bilan bancaire connaissent bien), on immunise pour partie les risques de taux et de liquidité mais on peut fermer boutique et mourir guéri puisque le métier de base de la banque qui est la transformation à doses raisonnables est désormais « interdit ».

Cela signifie que l’activité traditionnelle d’une banque qui consiste à transformer une partie de ses ressources court terme en emplois et crédits à long terme et à se rémunérer sur l’écart (certes instable en fonction de la pente de la courbe des taux) entre les taux long terme et les taux court terme est remise fondamentalement en cause.
Certes la mise en place de ce ratio NSFR est prévue pour 2019 mais les banques devront se préparer progressivement dès 2014-2016 puisque l’horizon de temps naturel de la gestion de bilan d’un établissement bancaire est de 3-5ans.

Que souhaitent les acteurs de l’économie réelle ?

Eh bien naturellement que les banques financent l’économie dans des conditions économiques optimales et donc à des niveaux de taux d’intérêt les plus faibles possibles. Ce sera impossible dans le futur contexte réglementaire même si les conditions monétaires fixées par la banque centrale restent durablement accommodantes.

On va essayer de le démontrer simplement. Si l’on s’en tient à des études raisonnables et non catastrophistes, le passage de Bâle 2 à Bâle 3 imposerait un doublement des fonds propres des banques (et tout ceci nous semble bien minoré). Quel impact sur la hausse du coût des ressources bancaires ? En considérant un poids moyen des fonds propres dans l’ensemble du passif des banques autour de 8% et un coût des fonds propres toujours autour de niveaux de ROE (return on equity) de 15%, alors la hausse du coût du passif rapportée au total du bilan devrait être de l’ordre de 120 points de base (8% x 15%, soit 1.20%).

Si l’on suppose que les crédits représentent autour de 60% de l’actif des banques, le calcul est simple : il faudrait une hausse de l’ordre de 200 points de base sur les taux d’intérêt des crédits (60% de 200 bp correspondant aux 120 bp de hausse du coût de la ressource) pour maintenir inchangée, toutes choses égales par ailleurs, la rentabilité des banques.

On voit bien le problème. Les règles de capital Bâle 3 seront contreproductives : des ressources à long terme de plus en plus chères (même si les taux des emprunts d’état des zones « sûres » restent bas, le coût de liquidité des banques remontera et donc le coût global de la ressource bancaire - ce n’est pas ce que le consensus anticipe aujourd’hui mais peu importe) ; donc des marges de taux d’intérêt sur les crédits plus faibles si l’on ne veut pas faire remonter violemment le coût des crédits ; donc toutes choses égales par ailleurs, une profitabilité des banques plus faible, et donc l’incapacité à accroître significativement ses fonds propres. Le cercle vicieux est ainsi enclenché.

IL Y A ÉGALEMENT INCOMPATIBILITÉ ENTRE LES EXIGENCES DES ÉTATS ET LES EXIGENCES DES MARCHÉS

Moins stratégique que la contradiction précédente, mais également redoutable la contradiction supplémentaire suivante : ce que les états demandent aux banques n’est pas forcément ce que les marchés financiers exigent.

Expliquons-nous,

Quelles sont les exigences les plus évidentes des états vis-à-vis du monde bancaire ?

Eh bien en premier lieu que les banques maintiennent voire accroissent leurs encours de dettes publiques dans leurs portefeuilles financiers pour financer les déficits publics. Cette exigence est aujourd’hui d’ailleurs facilement satisfaite puisque les états sont aidés
- D’abord par la banque centrale qui accepte avec des décotes très faibles les papiers d’état en collatéral des prises en pension (canal traditionnel de refinancement des banques commerciales auprès de la banque centrale).
- Ensuite par le marché du « repo » qui maintient des conditions de refinancement très bonifiées sur la liquidité reçue par les banques qui prêtent des titres d’état jugés aujourd’hui peu « risqués »
- Enfin par la réglementation actuelle et surtout à venir : a/ le futur ratio de liquidité LCR (pour liquidity coverage ratio) renforce la surpondération en titres d’état dans les portefeuilles des banques puisque ceux-ci ont un traitement privilégié dans la constitution d’une réserve d’actifs dits liquides ; b/ nombre de titres d’état ne consommant pas de fonds propres (pas d’un point de vue financier et de trésorerie mais d’un point de vue réglementaire) contrairement à l’achat de titres émis par des entreprises ou aux prêts faits aux PME, ils seront là encore privilégiés par les banques dans le cadre de la gestion des futurs ratios de solvabilité Bale 3. On parle alors de répression financière organisée (le terme ne me semble pas outrancier) puisque les banques n’ont d’autre choix que d’investir massivement dans la dette publique de leur pays.

Il sera également attendu des banques par les états des contributions fiscales de plus en plus significatives (financement des mécanismes de solidarité pour la résolution des crises bancaires avec les projets de séparation des activités bancaires ; financement du coût des crises ….)

Que souhaitent les marchés en supposant que ceux-ci soient rationnels c’est-à-dire que le couple risque-rendement soit optimisé comme on l’enseigne à tout étudiant en finance ou à tout investisseur privé ou professionnel « débutant ».
Eh bien que les banques ne détiennent des actifs risqués y compris sur les dettes souveraines sensibles que si les rendements rémunèrent correctement les risques. Exemples de questions que les marchés doivent et peuvent se poser (et qui n’ont naturellement rien à voir avec les demandes des états) : un emprunt d’état à 10 ans espagnol à 5% de rendement actuariel est-il correctement « pricé » au regard des risques qui pèsent sur l’économie espagnole et sa solvabilité, au regard de la confiance que l’on a sur la pérennité de la zone Euro et au regard de la capacité des dispositifs de secours européens (FESF aujourd’hui, MES demain) ? Les taux à 10 ans français autour de 2.10% de rendement actuariel et le spread de 0,70% vis-à-vis du Bund 10 ans allemand intègrent-ils vraiment les divergences franco-allemandes sur nombre de sujets budgétaires, monétaires et européens et intègrent-ils la faible lisibilité de la politique économique française ?

Alors finalement qui peut-on satisfaire ? Qui doit-on satisfaire ?
En fait il s’agit de ne surtout pas être idéologue et dogmatique. Il faut plutôt se demander ce qu’il serait le plus optimal de faire du point du vue de la création de richesses et du bien-être économique et social.

- d’abord satisfaire les exigences de l’économie réelle (qui crée les emplois et les richesses et qui doit restaurer sa compétitivité)

- puis le régulateur (car il faut bien sûr stabiliser intelligemment le système bancaire pour éviter les crises destructrices de capital et d’emplois)

- Ensuite les marchés car au-delà de leurs objectifs de rentabilité, ceux-ci ont des exigences naturelles au regard de leurs investissements et envoient aux économies la plupart du temps les bons signaux. Les marchés ont, en effet, besoin de croissance économique pour que les actifs dits risqués performent : les actions, les obligations convertibles en actions, le private equity, les actifs indexés sur la performance des matières premières. Mais ils ont aussi besoin d’une gestion rigoureuse des états, entreprises et banques pour que les actifs assis sur la solvabilité des émetteurs soit assurée : obligations d’état mais aussi obligations émises par les banques et les grandes entreprises.

- et enfin en dernier lieu les états surtout si l’accroissement de l’endettement public finance des dépenses de fonctionnement et non d’investissement.

ATTENTION À NE PAS SURESTIMER LE MODÈLE DE LA FINANCE DESINTERMEDIÉE ET À SOUS ESTIMER LE MODÈLE TRADITIONNEL DE FINANCEMENT BANCAIRE

Les banques vont donc, on l’a vu, avoir du mal à continuer à financer l’économie tout du moins à long terme si les règles de capital et de liquidité Bale 3 s’appliquent tel que prévu et si la répression financière d’états de moins en moins solvables reste intacte.
Il y a donc aujourd’hui dans les milieux académiques, financiers et bien sûr politiques un vrai débat sur les modalités du financement de l’économie. Il s’agit alors de comparer les avantages et inconvénients entre le modèle de finance intermédiée traditionnelle et le modèle de finance désintermédiée. C’est un beau sujet de mémoire voire de thèse mais pas seulement au regard de notre environnement économique et des évolutions de la réglementation bancaire.

Si les banques se retrouvent en difficulté pour financer l’économie à long terme, de nouveaux acteurs vont alors se substituer aux acteurs traditionnels : assureurs, fonds de pension, banques émergentes qui ont moins de contraintes de liquidité et de risque de transformation. L’idéal (et on le verra en fin d’article avec l’actualité récente) serait de favoriser les partenariats entre tous ces acteurs pour peser sur une réglementation souvent contreproductive.
Compte tenu de mes activités professionnelles, l’on pourrait être en droit de mettre en cause mon objectivité quant au débat sur la comparaison entre la finance intermédiée et la finance désintermédiée.

Cependant, je ne suis pas vraiment convaincu par l’idée répandue selon laquelle il y aurait une moindre vulnérabilité de la finance désintermédiée par rapport à la finance intermédiée. Certes la première peut répondre plus facilement aux chocs économiques (vente de titres dans des conditions de liquidité satisfaisantes) tandis que la seconde sera moins réactive face à ces mêmes chocs.

Il faut néanmoins faire attention aux dangers de cette finance désintermédiée source de nouvelles crises potentielles pour au moins deux types de raisons

1/ Tout d’abord l’aggravation de l’inefficacité de la politique monétaire d’une banque centrale. En effet, si de plus en plus de banques finissent par originer les crédits et les transfèrent (suivant diverses techniques de titrisation) dans les portefeuilles et les bilans des investisseurs institutionnels (le fameux modèle originate to ditribute), alors le taux d’intérêt des crédits dépendra de moins en moins des coûts de financement des banques (et donc de la politique monétaire), mais plutôt de la rentabilité exigée des actifs des investisseurs. Or l’on connait désormais les effets pervers d’exigences de rentabilité démesurées dans un univers de taux durablement bas sur les classes d’actifs traditionnelles (en réalité l’une des origines principales de la crise de la finance). On crée de nouveaux foyers de crise.

2/ Ensuite la généralisation d’un modèle de financement désintermédié peut poser des problèmes d’asymétrie d’information entre prêteurs et emprunteurs. En général, les investisseurs institutionnels disposent de peu d’informations sur les entreprises emprunteuses et sont encore plus désemparés s’ils investissent sur des tranches de supports titrisés ; cet inconvénient peut être réduit si les banques qui originent les crédits en conservent une partie dans leurs bilans. Espérons que l’on aura tiré les enseignements de la crise de la titrisation de 2007-2008. Les quelques opérations qui se mettent en place aujourd’hui semblent aller dans le bon sens.

Ne perdons pas de vue les statistiques récentes du Conseil de stabilité financière (FSB) sur le shadow banking. Celui-ci serait estimé à 67 000 MdsUSD dont 23 000 Mds aux Etats Unis et 22 000 Mds en zone Euro. Cette finance parallèle échappe aux régulateurs financiers nationaux et internationaux. Nous ne disons pas que toute la finance désintermédiée va devenir de la finance parallèle mais il faut rester très vigilant sur ces évolutions.

Alors que faire puisque l’on conçoit les difficultés du financement intermédié par les banques (si les évolutions réglementaires BÂLE 3 sont celles que l’on attend) et les dangers de la généralisation du financement désintermédié ?

Faut-il s’en remettre, comme de nombreux politiques en France (d’ailleurs de tous bords politiques) le souhaiteraient à des formules de retour à une certaine économie administrée. Rappelons n’en déplaisent à certains que l’épargne réglementée ne peut constituer un substitut total aux financements bancaires ou par le marché Le relèvement des plafonds sur le Livret A et le LDD et l’inévitable progression des encours qui en résulte apparaît, en effet, pour certains comme la panacée pour accroitre officiellement les possibilités de financer l’économie privée (et officieusement venir au secours du financement des déficits publics).

Réfléchissons un peu. Je n’imagine quand même pas la direction des fonds d’épargne se muer en banque traditionnelle et faire de son principal métier la transformation de l’épargne jusqu’à preuve du contraire courte et liquide en financements à 25-30 ans non seulement pour le financement du logement social mais aussi pourquoi pas pour d’autres secteurs de la vie économique et sociale.

En tout cas, la solution pour demain sera de trouver un équilibre optimal entre les trois types de financement

  • conserver une finance intermédiée, ce qui suppose des aménagements de Bale 3
  • favoriser une finance désintermédiée mais avec de nouvelles formes de titrisation plus sécurises pour l’investisseur que ce qui a pu exister dans le passé.
  • maintien dans un pays comme la France du financement sur ressources réglementées (Livret A + LDD) mais en évitant toute forme de répression financière

L’enjeu majeur se situe plus dans la mise en place d’une nouvelle gouvernance des banques, dans la plus grande implication des banques centrales dans la supervision bancaire voire dans la redéfinition des normes de rentabilité de l’activité bancaire. Certes il faut faire évoluer les ratios réglementaires mais il faut s’assurer qu’ils concilient rentabilité minimale des banques (maintien d’une activité de transformation rentable en période de courbe pentue comme aujourd’hui), possibilité de financer l’économie dans des conditions économiques supportables et stabilisation du système financier (niveau de solvabilité confortable pour les banques et accès à la liquidité).

Nous terminerons sur une note pragmatique, on l’espère constructive et positive. Nombre d’acteurs financiers ont commencé à bien intégrer tous ces enjeux et l’on ne peut passer sous silence certaines initiatives et montages allant dans le sens d’une optimisation du financement de l’économie. On citera :

- la mise en place de partenariats entre banques et assureurs tel celui du Crédit Agricole avec Axa. Il s’agit ici de profiter des plus grandes marges de manœuvre de l’assureur en termes de liquidité pour lui faire souscrire entre 70% et 80% des montants de prêts octroyés par la banque sur une opération spécifique. On favorise les synergies de financement (financement bancaire conservé dans le bilan, financement de l’assureur conservé pour partie et revendu ou titrisé à des investisseurs tiers).

- Dans le même esprit, l’on assiste à la multiplication de fonds spécialisés dans le financement à long terme immobilier de qualité de type bureaux et commerces, infrastructures…On est heureusement ici loin du shadow banking avec ces initiatives d’asset managers filiales de grands groupes bancaires ou grands assureurs : Groupama AM (pour asset management), La Banque Postale AM, Natixis AM, La Française AM

- Nous voyons renaître également une titrisation raisonnable et maîtrisée sur certains marchés spécialisés tels que les PME ou les collectivités locales. C’est ainsi que le Crédit Mutuel a su récemment désintermédier le financement de clients du secteur public territorial par la création d’un fonds commun de titrisation.

- On peut aussi attendre des banques d’investissement des solutions d’optimisation du capital réglementaire visant à concilier les contraintes réglementaires et les objectifs de création de richesse.

Mory Doré , Décembre 2012

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