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Évaluation de l’efficacité réelle des mésures conventionnelles et non conventionnelles de la BCE

Après avoir vu dans des articles précédents l’évolution du rôle et des comportements des banques centrales depuis plus de 20 ans ainsi que la dépendance psychologique, économique et financière obsessionnelle de tous les acteurs de l’économie vis-à-vis de ces institutions, nous montrons ici que les mesures non conventionnelles, en s’intéressant plus particulièrement à la politique monétaire de la BCE, sont devenues techniquement inefficaces et souvent économiquement et socialement inutiles

RETOUR SUR LES OUTILS TRADITIONNELS DE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BCE

Si on implore la BCE par exemple pour qu’elle institutionnalise un dispositif de mesures non conventionnelles, c’est bien parce-que l’on a compris que les outils traditionnels (donc conventionnels) de politique monétaires sont devenus aujourd’hui inopérants. Ce qui n’empêche pas les marchés et investisseurs d’être totalement suspendus aux conclusions de la réunion mensuelle de politique monétaire de ce jeudi 05/06.

Première mesure traditionnelle, l’arme classique des taux d’intérêt

Le passage du taux de dépôt en territoire négatif de même qu’une baisse supplémentaire du taux repo actuellement à 0.25% ne provoqueront sans doute pas les effets attendus

  • Pas de redémarrage du crédit compte tenu de la nécessité de désendettement des agents économiques privés. Tout le monde connaît ce célèbre adage « on ne donne pas à boire à un âne qui n’a pas soif »
  • Un effet sans doute limité sur la parité de change de l’euro compte tenu des éléments structurels qui poussent à son appréciation y compris contre USD ou, à tout le moins, à sa non dépréciation (comme nous le verrons plus loin)

Et pourtant c’est sans doute l’une des principales mesures qui sortira du chapeau de la BCE jeudi prochain avec un taux repo qui devrait être abaissé de 0.25% à 0.10% et une taux de dépôt de 0% à -0.10% voire -0.15%

Seconde mesure traditionnelle plus technique dans le pilotage de la politique monétaire, l’ajustement du taux des réserves obligatoires

La BCE pourrait procéder à une nouvelle baisse du taux des réserves obligatoires, après celle décidée fin 2011. Rappelons que dans le cadre de sa politique de contrôle de la masse monétaire, la Banque centrale oblige les banques à constituer des réserves obligatoires placées chez elle et rémunérées au taux REPO. La BCE avait déjà assoupli le taux des réserves en décembre 2011 en l’abaissant de 2% (pourcentage de l’encours des dépôts à vue et dépôts à court terme clientèle détenus au passif du bilan de la banque) à 1%. Elle pourrait décider de procéder à une nouvelle baisse de ce taux. Une baisse de ce taux de réserves de 1% à 0.50% permettrait de redonner 50Mds€ aux banques de la zone Euro. Oui mais voilà à quoi bon fournir de la liquidité aux banques

  • si elles conservent, pour des raisons réglementaires (nouveaux ratios de liquidité Bale 3) cette liquidité sur leur compte courant ou à la BCE (aussi absurde que cela paraisse, ce ne serait pas la première fois que les banques reprêtent à la BCE le cash que cette dernière leur a fourni)
  • ou si elles achètent avec ce cash des actifs financiers déjà hors de prix si l’on s’en tient à quelques fondamentaux de bon sens (nous sommes en train justement de finaliser un papier sur cette déconnexion de plus en plus délirante entre le prix de certains actifs financiers et leurs fondamentaux)

Troisième mesure traditionnelle, une moindre stérilisation de la liquidité

On sait que la FED et la BOE ont acheté dans le cadre de leurs QE successifs des titres d’état sans neutraliser l’accroissement de la base monétaire qui en a résulté par des actions inverses de retrait de liquidité la BCE. Dans le jargon de la politique monétaire, on dit qu’elles n’ont pas stérilisé la liquidité. Ce n’est pas l’option qui avait été retenue par la BCE lorsqu’elle fut contrainte d’acheter de la dette grecque à partir de mai 2010, de la dette irlandaise à partir de novembre 2010, de la dette portugaise à partir de mai 2011 et surtout de la dette espagnole et italienne durant l’été 2011 (ce qui fut appelé le SMP pour Securities market programm avec des encours de près 165 Mds€ aujourd’hui). Les statuts de la BCE lui interdisant de financer directement la dette souveraine, il fallut alors stériliser la liquidité créée pour acheter ces titres.

Encore une fois, nous posons l’éternelle question : que les banques feraient-elles de cette nouvelle liquidité additionnelle ?

PREMIER TYPE DE MÉSURES NON CONVENTIONNELLES : UNE POLITIQUE D’INJECTION MASSIVE DE LIQUIDITÉS

Les opérations de financement exceptionnelles des banques par la BCE sont devenues la « norme » de la politique monétaire

La fonction principale de la BCE est de refinancer le système bancaire de sa zone monétaire par des opérations normales de refinancement que l’on appelle les MRO (main refinancing operations) : les banques apportent en garantie du collatéral éligible (titres obligataires "correctement" notés, créances privées…) et reçoivent sur un horizon court terme (1 semaine à 1 mois) de la liquidité au taux directeur de la banque centrale.

Mais la BCE a du à plusieurs reprises depuis 2007 se substituer au marché interbancaire en panne avec une politique de refinancement des banques visant à sécuriser leur liquidité ; ainsi nous avons vu éclore les LTRO (long terme refinancing operations) de maturité 6 mois, 1 an parallèlement aux classiques MRO de maturité inférieure à 1 mois. Non seulement il fallait prêter de plus en plus aux banques et de plus en plus souvent (les seuls MRO ne suffisant plus), mais aussi il fallait que ces prêts se fassent sur des durées de plus en plus "anormalement" longues.

L’apothéose fut la mise en place du VLTRO (very long terme refinancing operations) 3 ans du 21/12/2011 qui avait permis de servir un montant de 489 milliards d’euros aux banques au taux directeur de 1 % à l’époque et de celui du 29/02/2012 qui avait alloué un montant record, toujours à trois ans et toujours à 1 %, de 529,5 milliards d’euros à 800 banques européennes.

Il faut reconnaître que la politique de gestion et d’allocation de la liquidité de la BCE concerne une zone monétaire très hétérogène et ne peut, par conséquent, pas ignorer les risques de liquidité pour les banques d’Europe du sud. La zone Euro reste fragmentée et les excédents d’Europe du nord ne financent toujours pas (tout du moins depuis 2010-2011) les déficits d’Europe du sud.

Il faut savoir que sur les 1018 Mds des 2 LTRO mentionnés plus haut, environs 495Md€ avaient été remboursés à la fin du T12014 (soit quasiment la moitié pour des échéances contractuelles fixées en décembre 2014 et février 2015). Par contre si l’on regarde les situations spécifiques des grands pays de la zone Euro (sources Banques centrales nationales et études économiques de Natixis), l’on constate

  • que les banques allemandes, qui n’avaient pas manifesté de gros besoins, ont remboursé 63 Mds€ sur les 74 empruntés (soit 85%)
  • En France, sur les 169 Mds€ empruntés, 108 Mds ont été rendus à la BCE (soit 64%)
  • La situation des banques espagnoles est moins confortable puisque il n’a été remboursé que 140 Md€ sur 315 empruntés (soit 44%)
  • Quant à la situation du système bancaire italien, elle est tout simplement préoccupante : seuls 57Md€ ont été remboursés sur les 268 empruntés lors de ces deux opérations de LTRO (soit un très faible 21%)

Une normalisation totale et « définitive » de la zone Euro supposerait donc que les systèmes bancaires espagnol et italien réduisent leur dépendance vis-à-vis de la BCE en matière de gestion de leur risque de liquidité

Il existe trois manières de réduire cette dépendance

1. La solution artificielle consistant encore et toujours à reporter les problèmes dans le futur (certains appellent cela le déplacement du mur de la dette, le fameux « debt wall »). Lors de son conseil de politique monétaire du 08/11/2013, la BCE avait abaissé de 0.50% à 0.25% le niveau du REPO mais elle avait surtout annoncé une mesure très importante pour donner aux banques les plus fragiles une meilleure visibilité quant à leur liquidité future : le prolongement du mode d’allocation illimité de liquidité jusque mi-2015 sur les opérations de refinancement normales à 1 et 3 mois (les MRO), soit une extension de plus de 18 mois. Cette allocation illimitée devait permettre à certaines banques (principalement d’Europe du sud) de refinancer sans stress une partie des montants empruntés à 3 ans sur les LTRO échéancés fin 2014 et début 2015. Il n’est pas exclu que lors du prochain conseil de politique monétaire du jeudi 05/06, la BCE prolonge l’allocation illimitée de la liquidité jusque fin 2015, ou même jusque mi-2016 laissant ainsi davantage de temps aux banques pour ajuster leur bilan.

2. Mais on le voit cette première solution institutionnalise la situation de dépendance totale de certaines banques vis-à-vis de la BCE dans la gestion de leur risque de liquidité. Si la situation sur les marchés interbancaires était totalement normalisée, la solution naturelle serait que les banques – toutes nationalités de la zone euro confondues - substituent progressivement aux ressources des LTRO des financements levés auprès d’autres banques ou auprès d’investisseurs institutionnels sous forme d’émissions sécurisées ou non. Alors, cela signifierait une augmentation du coût du passif par rapport au coût de la liquidité banque centrale, mais toute banque doit diversifier ses sources de refinancement (type de créanciers , maturités , ….) afin de sécuriser sa situation de liquidité à long terme.

3. Mais inévitablement les banques espagnoles et italiennes ne pourront pas faire l’économie de solutions malthusiennes de réduction de la taille de leurs bilans. C’est aussi un moyen de récupérer de la liquidité et d’économiser des fonds propres. Mais tout le problème est de savoir comment la taille de ces bilans doit être réduite, quels en seront les coûts pour ces banques, la conjoncture économique et les marchés financiers. Au-delà de la gestion des contraintes de liquidité et de solvabilité, le « deleveraging » des banques (et pas seulement des espagnoles et italiennes) est accéléré par l’évolution de l’environnement réglementaire (Bale 3) et l’Asset quality review supervisé par la BCE.
On soulignera que déjà depuis la mi-2012, la taille du bilan de l’ensemble des banques espagnoles a diminué de près de 600 Mds€ (environs 15% de leur bilan d’alors). En Italie, il y a encore pas mal de chemin à parcourir puisque depuis début 2013, la taille du bilan du système bancaire italien ne s’est contractée que de 4% du total de bilan de l’époque avec une baisse en valeur de l’ordre de 160Mds€

On rappellera que les banques d’Europe du sud avaient plus utilisé ces LTRO pour mettre en place à mettre en place des stratégies de carry trade (achats de titres d’état domestiques refinancés avec la liquidité exceptionnelle de la BCE) que pour accroître leurs crédits à l’économie. C’est ainsi que durant les premiers mois qui suivirent la mise en œuvre de ces opérations de refinancement (essentiellement le premier trimestre 2012), les banques espagnoles et italiennes ont acheté respectivement 86Mds€ et 76Mds€ de titres d’Etat domestiques et l’on peut estimer que ces encours détenus se situent respectivement aujourd’hui autour de 300 Mds€ et 415Mds€.

La solution serait donc très simple pour réduire la dépendance des systèmes bancaires de ces deux pays à la liquidité BCE. Il « suffirait » de procéder à des programmes de cessions d’actifs souverains. Plus facile à dire qu’à faire puisque ces actifs bénéficient d’un régime prudentiel absurdement favorable : éligibilité totale des titres d’état à la réserve de liquidité du futur ratio de liquidité LCR ; encours pondérés des risques à zéro pour ces titres souverains (ce qui améliore considérablement le ratio de solvabilité grâce à la baisse « artificielle » du dénominateur)

On comprend en tout cas qu’il est difficile pour la BCE de mettre un terme aux mesures non conventionnelles liées à la gestion de la liquidité compte tenu de la situation des systèmes bancaires espagnol et surtout italien : dépendance anormalement élevée à la liquidité ; surexposition en dettes souveraines domestiques. Il ne faut pas se laisser impressionner par la formidable détente des rendements longs des titres d’état italiens et espagnols depuis 18 mois et plutôt s’interroger sur la surévaluation de ces actifs au regard de fondamentaux toujours défavorables sur la solvabilité en dépit de la baisse des taux nominaux.

SECOND TYPE DE MESURES NON CONVENTIONNELLES : LES QUANTITATIVE EASING

Le QE est sensé être plus efficace que les injections exceptionnelles de liquidité pour les raisons suivantes

  • lorsque la BCE va racheter des actifs aux banques, elle va réduire leur besoin de fonds propres et donc améliorer leur ratio de solvabilité
  • un QE ne va pas accroître uniquement la liquidité des banques mais celle de tous les agents économiques qui vendent des actifs à la Banque centrale et achètent avec cette liquidité des biens et services ou des actifs financiers et immobiliers.

Ainsi, un QE pourrait être relativement efficace d’un point de vue macroéconomique dans les circonstances suivantes :

  • création d’une situation de reflation maîtrisée avec ce que l’on pourrait appeler de la bonne inflation domestique ; « bonne » inflation car celle-ci permettrait – certes artificiellement - de diminuer les taux d’intérêt réels et donc les ratios dette/PIB. Par opposition à la « mauvaise » inflation, l’inflation importée qui réduit le pouvoir d’achat sans par définition accroître la valeur du PIB (ce ne sont pas les prix domestiques qui montent) et don réduire les taux d’endettement rapportés à ce PIB.
  • génération d’effets de richesse par la hausse des prix des actifs (ce qui psychologiquement renforce la confiance et économiquement peut stabiliser l’activité avec une consommation soutenue). Encore faut-il que cette hausse de la valeur des actifs ne se transforme pas en bulle car le retour de bâton pourrait être dramatique du point de vue de la confiance en cas d’éclatement desdites bulles.

Nous allons développer ici non pas le quantitative easing mais les quantitative easing

1. Il y a tout d’abord les QE avec achat de titres publics par la banque centrale

Ce type de QE n’a pas notre préférence. Pour au moins 3 raisons D’abord, contrairement aux QE pratiqués par la BOE et la FED, un QE mis en place par la BCE poserait la question du choix de l’allocation à mettre en place au niveau des dettes souveraines achetées. Si cette allocation se cale sur le poids de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE, cela n’aurait aucun sens économique en surpondérant les dettes souveraines allemande et française au détriment de celles d’Espagne et d’Italie

Ensuite, nous continuerions à vivre dans un environnement de taux longs très bas et donc d’obligations d’état excessivement chères, poussant les investisseurs à prendre des risques excessifs pour aller chercher du rendement sur d’autres classes d’actifs. Nous rentrerions alors dans un monde de bulles généralisées sur quasiment tous les actifs avec des distorsions de prix de plus en plus dangereuses.

Enfin un QE de la BCE provoquerait sans doute des effets contreproductifs sur la parité de change de l’euro si la création monétaire additionnelle n’est pas utilisée par les résidents de la zone Euro pour acheter des actifs en devises (contrairement à l’exemple du Japon au T4 2012)

2. Mais il peut y avoir aussi QE avec achat de titres privés par la banque centrale

A choisir, nous préférons largement ce type de QE

Il y a ce que l’on pourrait appeler un faux QE d’actifs privés puisque la banque centrale n’achèterait pas directement des créances privées mais injecterait des liquidités conditionnées à une distribution de crédit faveur des PME. C’est ce que fit la Banque d’Angleterre avec le « Funding for Lending ».

Mais on peut imaginer un réel QE sur actifs privés de la BCE moyennant un partenariat avec la BEI (Banque européenne d’investissement). La BEI émet par exemple des titrisations sous forme d’ABS (asset back securities) adossés à des crédits PME cédés par les banques. Ces ABS seraient ensuite revendus à la BCE (celle-ci créant de la monnaie non plus pour la prêter à des banques sans se poser la question de l’utilisation de cette liquidité et non plus pour financer les déficits publics en achetant de la dette souveraine).

Cette solution devra s’inscrire dans la durée car il faut pouvoir créer un marché liquide et profond de la titrisation sous forme d’ABS de PME

Non seulement, le stock actuel d’ABS est aujourd’hui encore trop faible (autour de 465 Mds€), mais en plus un QE sur ce stock n’aurait pas de grande efficacité : si elle achète des ABS liés aux entreprises, cela n’apporterait aucune liquidité pour l’immense majorité d’entre eux puisqu’ils sont mobilisés à la BCE (sont donc indisponibles et refinancent déjà des établissements bancaires)

MAIS UNE BCE AUX DEUX VISAGES EST-ELLE POSSIBLE ?

La tâche de la BCE qui sera demain une institution aux deux visages devient en tout cas sacrément compliquée. Son côté futur superviseur/régulateur devrait l’inciter à bannir tout nouveau LTRO puisque la liquidité allouée ne finance que très partiellement l’économie réelle et vient plutôt faire monter, en dépit des fondamentaux, les marchés actions et autres actifs dits risqués. On crée ainsi les conditions de nouvelles bulles d’actifs financiers et donc de nouvelles crises.

Mais son côté institution devant veiller à la stabilité des banques pourrait l’inciter à mettre en place encore et toujours des mesures non conventionnelles destinées à éviter toute crise de liquidité bancaire (et partant tout risque de crise systémique bancaire) Mais comment imaginer la BCE racheter par exemple à certaines banques des actifs toxiques (dans le cadre d’un QE basé sur l’achat d’actifs privés) alors que dans le même temps elle mène le passage en revue de la qualité des actifs bancaires (AQR). On ne serait plus ici seulement dans l’aléa moral mais dans la stupidité économique et financière la plus totale

En attendant la bce va donc tout miser sur la communication afin de gagner du temps, et de laisser les « esperances » des marches intactes.
Mory Doré

On a vu que les stratégies de communication vont être institutionnalisées avec ce que l’on appelle dans le jargon des marchés financiers la forward guidance. Cela va consister pour la banque centrale à s’engager clairement sur la trajectoire future des taux directeurs et donc à désamorcer toute déstabilisation des marchés obligataires. Et d’après les études économiques de Natixis, la forward guidance ce n’est pas seulement indiquer aux marchés la tendance et le niveau des taux directeurs dans le futur, c’est aussi pour les banques centrales fixer les taux directeurs à des niveaux largement inférieurs aux niveaux de neutralité monétaire afin « de compenser le fait que les taux directeurs n’ont pas pu être fixés à un niveau négatif pendant la récession »

Mory Doré , Juin 2014

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Chronique de Mory Doré A propos de l’auteur

Professionnel des marchés financiers sur différentes activités depuis plus de 20 ans, Mory Doré est un interlocuteur privilégié de la gestion et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions, mais aussi un formateur, professeur et (...)

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