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Du Smart Beta intelligent au Smart Alpha

Contrairement aux indices capi-pondérés, les stratégies de « smart beta » ne sont pas conçues dans une optique de « buy-and-hold ». Elles nécessitent des rebalancements et une négociation active sur les marchés pour conserver leurs expositions respectives. Un élément qui peut avoir un impact surprenant sur la performance à long-terme...

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Si le « smart beta » existe sous de multiples formats, ces supports ont une caractéristique commune : il s’agit de stratégies de pondérations systématiques, basées sur des formules mathématiques. Ce qui signifie qu’un algorithme, en général transparent (du moins partiellement), est utilisé périodiquement pour calculer le poids de chaque valeur en portefeuille. Bien entendu, la capi-pondération elle-même entre dans cette catégorie : dans ce cas de figure, l’algorithme consiste à détenir chaque titre proportionnellement en fonction de sa capitalisation boursière. Ici, il ne s’agit que de « bêta » - mais en quoi la capi-pondération est-elle moins « intelligente » que les autres stratégies de pondération qualifiées de « smart beta » ?

La réponse la plus fréquente est que le « smart beta » va chercher différentes primes de risque et/ou anomalies comportementales négligées par la capipondération et qui permettent d’optimiser les performances. Or cette explication omet de prendre en compte un élément fondamental : contrairement aux indices capi-pondérés, les stratégies de « smart beta » ne sont pas conçues dans une optique de « buy-and-hold ». Elles nécessitent des rebalancements et une négociation active sur les marchés pour conserver leurs expositions respectives. Un élément qui peut avoir un impact surprenant sur la performance à long-terme, et être sources d’inquiétudes à plus court-terme.

Quelle peut être la contribution du rebalancement systématique à la performance d’un portefeuille ? Intuitivement, une stratégie qui achète lorsque les cours sont bas, et vend lorsque les marchés remontent, est avantageuse. La clé est de comprendre que la plupart des mouvements à court-terme sont dus à la volatilité naturelle des actions, et ne sont pas liés à l’évolution de données fondamentales ou à des évènements exogènes. Par ailleurs, d’un point de vue statistique, le comportement d’un grand nombre de titres semble davantage porté par la volatilité que par les grandes tendances du marché. Le rebalancement permet d’optimiser les performances des portefeuilles en captant cette volatilité naturelle de manière avantageuse.

Par exemple, une stratégie qui cherche à exploiter « l’effet taille » en investissant dans des petites capitalisations vendra ses titres après une revalorisation qui les rendrait inéligibles au regard de la politique d’investissement (capitalisations boursières devenues trop importantes). Au même titre, la stratégie achètera des valeurs précédemment « large caps » qui se sont dépréciées et ont intégré l’univers des « small caps ». Même si le rebalancement est peu fréquent, ces mouvements « acheter bas/vendre haut » pourraient expliquer la surperformance à long-terme des indices small caps sur les large caps.

Notons que toutes les stratégies gérées selon des règles de gestion strictes et qui nécessitent des rebalancements réguliers ne parviennent pas à acheter bas et à vendre haut. En effet, un indice large caps aura tendance à céder des titres qui ont perdu de la valeur pour acheter des actions dont les cours se sont appréciés. Ici, le rebalancement aura un effet négatif. Les stratégies de momentum sont également exposées à ce type de rebalancement désavantageux, mais peuvent les compenser en exploitant les comportements tendanciels souvent présents sur les marchés actions.

Si le rebalancement, et donc les mouvements de portefeuilles, représentent la première source de valeur ajoutée pour de nombreuses stratégies de « smart beta », l’efficacité du trading doit être analysée et évaluée. Très peu d’indices (voire aucun) n’intègrent de frais de transaction dans le calcul des performances afin de prendre en compte les mouvements requis pour reconstituer ou rebalancer l’indice – les investisseurs, ou les tiers, doivent donc tenter de répliquer l’indice avec un minimum de coûts. Sans surprise, l’impact des frais de transaction est aggravé dans le cas des stratégies affichant une rotation plus élevée. Cependant, même si la rotation de la stratégie reste relativement faible, l’intensité des mouvements peut avoir un effet négatif sur les performances. Dans le cas des stratégies « smart beta » fortement souscrites, l’ampleur des ajustements nécessaires pour rebalancer les portefeuilles peut suffire à nuire à l’efficacité de la négociation – car la taille globale de ces mouvements empêche d’obtenir les meilleurs prix ou une bonne exécution.

Un aspect plus insidieux à prendre en compte est le « front-running ». La plupart des stratégies « smart beta » se caractérisent par un processus de construction de portefeuille systématique, une caractéristique qui peut les exposer aux pratiques prédatrices des « front runners ».

En effet, ironiquement, les méthodes de construction de portefeuille systématiques et fondées sur des règles strictes peuvent faire le jeu des traders opportunistes.

Bien que l’intensité des mouvements et le « front-running » ne soient pas nécessairement des sources de sous-performance, ces deux facteurs peuvent peser sur la performance des indices. Les investisseurs courent ainsi le risque de souscrire à un véhicule d’investissement qui ne réponde pas à leurs attentes initiales.

Mais malgré les réserves énoncées ci-dessus, les stratégies « smart beta » offrent une exposition relativement bon marché aux différents facteurs de risque présents sur le marché. Elles peuvent servir à dynamiser un portefeuille de gérants actifs qui serait sur ou sousexposé à ces facteurs. En revanche il est plus complexe de construire un portefeuille composé de plusieurs stratégies « smart beta ».

Il serait mal avisé de s’appuyer naïvement sur des corrélations historiques. Si plusieurs facteurs tournent mal simultanément, la sous-performance par rapport à un indice capi-pondéré pourrait être importante et de longue durée. Une solution serait d’ajuster les expositions à différentes stratégies « smart beta » dans le temps, selon une approche dynamique. Mais cet exercice serait sans doute tout aussi complexe que celui d’anticiper les hausses ou les baisses de valeurs, ou de l’ensemble du marché.

Au regard de tous ces éléments, il semblerait que le « smart beta » ne soit peut-être pas suffisamment intelligent. Or les investisseurs peuvent être plus malins. Comment ? Grâce au « smart alpha ».

Le smart alpha permet aux investisseurs de capitaliser sur les sources de performances des principales stratégies de « smart beta », mais dans le cadre d’une gestion optimisée, ciblée et d’un réel contrôle des risques.

Qu’est-ce que le « smart alpha » ?

Comme nous l’avons expliqué ci-dessus, le dénominateur commun aux différentes stratégies de « smart beta » non capi-pondérées est la nécessité de rebalancer les portefeuilles. Pour renforcer ce point, nous pouvons même démontrer que l’activité de rebalancement est en fait le principal moteur d’optimisation des performances. La majorité des stratégies « smart beta » exploitent cette prime de rebalancement de manière accidentelle, dans le cadre de leur exposition ciblée sur un facteur particulier.

Mais dans l’hypothèse où effectivement, le rebalancement représente la vraie source d’alpha sous-jacente, il nous semble que l’approche « intelligente » consisterait à capter cet alpha, selon une approche active et efficiente.

Le « smart alpha » signifie :

  • Bien comprendre quand et pourquoi la repondération par rapport à un portefeuille capi-pondéré peut créer un portefeuille plus efficient.
  • Utiliser ces connaissances, associées à un contrôle des risques au niveau de chaque portefeuille, pour renforcer encore davantage le degré d’efficience.
  • Mettre en oeuvre un programme de trading efficace et personnalisé pour chaque stratégie, tout en gardant un oeil sur les effets liés à l’intensité des opérations et au « front-running ».
  • Pouvoir créer des solutions d’investissement personnalisées répondant aux besoins des clients (budget de risque, objectif de performance ou niveau de capitalisation).

Les stratégies « smart beta » ont la faculté de générer des rendements supérieurs aux indices capi-pondérés dans la durée, sans procéder à une sélection de titres ou à des prévisions de cours. En revanche, ces stratégies sont exposées à certains dangers : contrôles des risques par rapport à l’indice de marché insuffisants, problèmes d’intensité du trading / capacité, et implémentation sous-optimale.

Le « smart alpha » permet aux investisseurs de capitaliser sur les sources de performances des principales stratégies de « smart beta », mais dans le cadre d’une gestion optimisée, ciblée, et d’un réel contrôle des risques.

Depuis plus de 25 ans, INTECH est à la pointe de la théorie et de la mise en oeuvre de méthodologies de construction de portefeuilles actions. Aujourd’hui, la société de gestion met en pratique son approche « smart alpha » dans les portefeuilles gérés pour le compte d’institutionnels à travers le monde.

Adrian Banner , Décembre 2014

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