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De la conviction à l’allocation

Selon Malik Haddouk, directeur de la Gestion Diversifiée de CPR AM, le recours au modèle permet de faire face à la multiplicité des facteurs à prendre en compte - le nombre importants de classes d’actifs, les variables de risques associées, les contraintes dont sont assortis les portefeuilles et les scénarios envisagés - ce qu’une gestion discrétionnaire traditionnelle est incapable d’offrir...

L’utilisation d’un modèle laisse-t-elle place à la conviction du gérant ?

Oui, et je dirais même au contraire ! Le modèle ne décide pas mais il aide à prendre des décisions de manière disciplinée. Il permet de traduire nos convictions en allocation cohérente.
Notre première conviction, en quelque sorte, c’est sa nécessité. C’est pourquoi la décision d’avoir recours à la modélisation a été prise conjointement par la gestion et la recherche, dès 1996, et que tous les développements depuis lors ont été et sont portés par ces deux équipes.

Le recours au modèle nous permet de faire face à la multiplicité des facteurs à prendre en compte - le nombre importants de classes d’actifs, les variables de risques associées, les contraintes dont sont assortis les portefeuilles et bien sûr les scénarios envisagés - ce qu’une gestion discrétionnaire traditionnelle est incapable d’offrir.

Il offre un socle méthodologique et technique extrêmement solide qui nous encourage à des choix d’allocation qui peuvent être marqués.

Nos convictions se matérialisent d’abord par la définition de scénarios de marchés qui reflètent nos prévisions pour les mois qui viennent et la façon dont nous pensons que cela impactera les principales classes d’actifs.

C’est le rôle du Comité d’Allocation d’Actifs de CPR AM que de les définir. Il réunit non seulement les gestionnaires diversifiés, mais les ingénieurs financiers chargés du modèle d’allocation.

Il établit plusieurs scénarios, 2 ou 3 en règle générale, en fonction des aléas potentiels qui pèsent sur la situation économique et financière.

Ils sont assortis chacun d’un niveau de probabilité. Il y a le plus souvent, mais pas toujours, un scénario central et un ou deux scénarios alternatifs.

A ce stade, nous disposons en quelque sorte de convictions « à l’état brut ». Le modèle intervient alors. Les scénarios sont retranscrits sous forme de rendements attendus pour chaque classe d’actifs. Pour chaque classe un niveau de risque prévisionnel est également défini en fonction des scénarios envisagés : niveau de volatilité et corrélation des classes d’actifs entre elles. Nos convictions sont ainsi enrichies d’une dimension supplémentaire : le risque qui leur est associé est quantifié.

Le modèle intègre ensuite le budget de risque global du portefeuille concerné en fonction du niveau d’aversion de l’investisseur. Sur cette base, le modèle détermine une allocation optimale qui se présente sous la forme de curseurs d’exposition par grande classe d’actifs (taux, actions, crédit, par zones géographiques, y compris émergents). Nos convictions sont donc à la fois intégralement prises en compte et cohérentes en termes de risque. Un tel processus confère à nos gérants une pleine capacité à utiliser les marges de manœuvre allouées par les investisseurs.

Au regard de l’allocation proposée par le modèle, quelle est la latitude des équipes de gestion ?

L’allocation optimale déterminée par le modèle est examinée par le Comité d’Allocation avant d’être implémentée. Une fois validée, elle constitue la ligne directrice du gérant. Celui-ci met en œuvre l’allocation sur un plan tactique et dispose pour cela de marges de manœuvre appropriées.

Il lui revient notamment de fixer le market timing au regard des opportunités et conditions de marché. Il affine les décisions d’allocation en effectuant des choix thématiques complémentaires (« style » pour les actions, types d’émetteurs sur le crédit, par exemple). Il ne peut pas, en revanche, rentrer en contradiction avec les choix d’investissement du Comité, auquel, rappelons-le, il participe.

Si les conditions de marché changent brusquement, les équipes de gestion se réunissent immédiatement pour faire le point et initier, si nécessaire, une nouvelle allocation.

Comment pilotez-vous le risque global du portefeuille ?

Il faut distinguer le risque ex-ante du risque ex-post.
Le premier est intégré dans la construction du portefeuille sous forme de budget de risque. C’est une des contraintes prises en compte dans le modèle d’allocation d’actifs. Il s’agit de bien calibrer le budget associé au portefeuille en fonction de l’aversion de l’investisseur. En pratique nous allons choisir l’indicateur qui correspond au type de gestion appliquée : volatilité 52 semaines pour tous les portefeuilles et notamment ceux gérés en performance absolue, niveau de tracking-error pour les gestions benchmarkées. A cela nous pouvons adjoindre des objectifs de perte maximale ou de tendance (indice de référence -x%). La budgétisation est ensuite dépendante de plusieurs paramètres : univers d’investissement autorisé, contraintes réglementaires, horizon de gestion,... Par exemple, nous pouvons définir le budget d’un portefeuille sur la base de la volatilité de l’allocation stratégique qui sert de référence. Le portefeuille sera contraint par un niveau de risque équivalent mais pas forcément par des règles strictes de composition de l’actif entre taux et obligations. Cela permet de gagner en flexibilité sans perdre en maîtrise du risque.

Le risque ex post fait l’objet d’un suivi permanent. D’abord pour respecter le budget qui a été défini au préalable, mais aussi pour réagir face aux chocs de marché. Nous disposons pour cela d’outils d’aide à la décision complémentaires au modèle, qui permettent notamment de réagir rapidement en cas d’inversion de tendance et d’enclenchement d’un mouvement baissier brutal. A condition d’être bien calibrée, la gestion reposant sur le suivi en perte maximale offre aussi certains avantages. Nos travaux de recherche se sont d’ailleurs portés sur la manière de « Réduire les chocs extrêmes ou comment assurer efficacement son portefeuille ».

D’une façon plus générale, le volet ex post de la gestion du risque fait l’objet d’efforts soutenus depuis plusieurs années. Les travaux que nous menons autour de la notion de « changements de régime » sont à la source d’un « arsenal » complémentaire d’outils pour piloter de façon très réactive les expositions d’un portefeuille.

Aujourd’hui, notre attention se porte également sur plusieurs autres domaines, par exemple la détection des risques « cachés », dont l’importance a été mise en exergue avec la crise récente.

Toutes ces pistes sont explorées conjointement avec le soutien actif des équipes de recherche.

Chaque investisseur vous donnant un cahier des charges particulier, comment tenez-vous compte de celui-ci dans vos décisions d’allocation ?

C’est une des caractéristiques de notre approche que d’intégrer très en amont les spécifications de chaque cahier des charges afin de délivrer une gestion totalement sur-mesure. L’exercice est d’autant plus important que le contenu des cahiers des charges a, d’une façon générale, beaucoup évolué ces dernières années et que les règles d’investissement à prendre en compte répondent souvent à plusieurs dispositifs superposés : règlementation propre à l’institution, cadre juridique européen, objectifs de performance /rendement sur l’exercice etc…. A cela peuvent également s’ajouter les exigences propres à une démarche d’investissement responsable.

Après un travail d’analyse mené en concertation avec l’investisseur, les spécifications qui relèvent de l’allocation sont :

  • Soit directement paramétrées, parce qu’elles le permettent, dans l’outil de modélisation qui définit l’allocation optimale : risque global défini avec l’investisseur, zones géographiques autorisées, classes d’actifs éligibles, limites d’investissement (proportion maximale sur un actif donné). Cela permet d’avoir l’assurance que le risque ex-ante du portefeuille est correctement calibré au regard du cahier des charges et qu’aucune limite n’est franchie au moment de la construction du portefeuille.
  • Soit retranscrites indirectement. A titre d’illustration l’externalisation de plus ou moins-values ou un rendement minimum attendu se traduisent au travers de règles d’exposition et de risque global.

Ajoutons, que certaines institutions sont soumises à des limites plus strictes en termes d’actifs éligibles (pays, type d’instruments ou d’émetteurs), ce qui rend d’autant plus nécessaire un paramétrage fin des outils pour disposer d’une pleine capacité à «  saturer » les contraintes autorisées, sans risque de dépassement et utiliser au maximum les possibilités de diversification.

Malik Haddouk , Décembre 2013

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