De l’intérêt des obligations en devises dans une logique de rendement.

La déconnection des politiques monétaires et des taux entre la zone euro, les ÉtatsUnis et le Royaume-Uni, amène à considérer l’intérêt d’investissements obligataires en devise dans une perspective d’amélioration des rendements.

De telles stratégies sont bien évidemment synonymes d’exposition au risque de change. Or pour des portefeuilles en euro, le coût de portage d’une couverture pourrait supprimer le surplus de rendement : la recherche de rendement supplémentaire se doit donc d’intégrer le surplus de risque lié aux effets de change.

Si l’on se réfère à l’historique de ces dix dernières années, pour un investisseur de la zone euro, une position obligataire en USD de maturité 10 ans dont le rendement actuel est de l’ordre de 2,5 %, est soumise, sans prendre en compte la sensibilité aux taux, à une volatilité annuelle liée au seul effet de change de l’ordre de 10 % et à une perte maximale annuelle de l’ordre de 20 % (VaR historique dans un intervalle de confiance de 99 %) : dans un tel contexte, le couple rendement / risque ne nous paraît pas attrayant.

Dans une approche prospective et compte tenu du resserrement monétaire de la FED attendu et du statuquo côté BCE, les actifs en USD devraient continuer à offrir un meilleur rendement, ce qui devrait profiter à la devise.

Dans un tel scénario, un investissement en USD serait doublement profitable de par un surplus de rendement accompagné d’un gain de change.

Cependant, lorsque on considère les périodes de resserrement monétaire américain depuis la création de l’Euro, on constate que les taux américains et la parité € / USD ont effectivement évolué de façon corrélée lors des cycles de resserrement monétaire de 1999-2001 ou 2004-2005. Toutefois, la relation n’a pas toujours été systématique sur l’ensemble des périodes de resserrement, comme entre 2005 et 2006… Dans cette dernière configuration, la perte pour un investisseur en euro s’est avérée très importante de par la dépréciation de l’obligation en devise locale consécutivement à la hausse des taux et de l’effet de change : un investissement en obligations d’État US, réalisé fin 2005, non couvert du risque de change aurait subi une baisse de valeur (ramenée en euro) d’environ 15 % fin 2007, malgré une performance obligataire de 1,5 % et ceci en tenant compte du rendement, de l’ordre de 5 % à l’époque.

Compte tenu de l’ampleur des pertes de change potentielles, une alternative serait de floorer celles-ci, en consacrant une part du rendement obligataire à l’achat de protection via options sur devises.

Actuellement, pour une dette d’État américaine à 10 ans, le coût d’une protection contre une baisse de l’USD de plus de 10 %, est de l’ordre de 50 bps annuellement, soit environ un quart du rendement obligataire. Une telle stratégie permettrait de se positionner, tant dans une logique de rendement que de façon directionnel sur le change, aux conséquences du découplage transatlantique conjoncturel et monétaire, avec un niveau de risque limité.

Henri Chabadel , Décembre 2014

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