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De l’évolution des modèles quantitatifs de sélection de titres à travers l’histoire de la gestion quantitative (à visage humain) de CPR AM

D’un modèle « statique » et « unique » en 1992 à un modèle « dynamique » et « adapté à chaque univers d’investissement » en 2012...

Un peu d’histoire

La gestion quantitative Actions (à visage humain) est née dans le groupe en août 1992 avec le lancement d’une SICAV Française. En ces temps éloignés, la sélection reposait sur deux critères : la dynamique de révisions des bénéfices (variation mensuelle des estimations de bénéfices des entreprises par les analystes financiers du consensus Jacques Chahine Finance) et la valorisation financière relative des entreprises (PER, PF ou PBV du consensus ou droite de marché calculée par Associés en Finance). Pour les anciens combattants : merci de noter que l’univers couvrait 150 entreprises françaises, que les modèles de sélection de titres étaient nationaux, que les consensus et/ou droite de marché étaient calculés une fois par mois et que nous recevions celui de JCF le 6/7 du mois sur une « disquette souple » et celui d’associés en Finance autour du 15 du mois, les deux en date de valeur fin du mois … précédent. Bref, l’efficience était un mot très « théorique » en France (bien sûr IBES abreuvait déjà les gérants américains en données depuis bien longtemps) et l’avenir appartenait aux gérants quantitatifs qui passaient tout doucement de la réplication d’indice (origine de la gestion quantitative dans les années 60 aux Etats-Unis et fin des années 80 en France) à la gestion indicielle « tiltée » pour prouver que tout cela avait un sens …

A partir de 1995, le consensus JCF est devenu européen, le nombre de critères renseignés beaucoup plus important, les mises à jour informatiques hebdomadaires via internet et les modèles de sélection « régionaux » se sont affranchis des retraitements comptables nationaux et/ou sectoriels en se disant que tout cela était compris dans l’expertise du consensus … Les (analystes) puristes s’offusqueront de cette vision « lointaine » mais quand on passe d’un univers d’investisseurs de 150 valeurs françaises à 1 000 valeurs européennes, il faut savoir faire des concessions, notamment celle d’une vision « normalisante » du consensus même si, Clémenceau disait « qu’une assemblée est souvent plus bête que le plus bête de ses constituants … ». Le gérant quantitatif tout fier de son nouveau terrain de jeu a contourné le problème en construisant des modèles relatifs secteurs au sein de la région concomitamment à la réorganisation des bureaux d’analyse financière et les « retraitements » sont ainsi passés de l’un à l’autre par le truchement du consensus.

L’appel du grand large, c’est pour 1998, l’embauche de deux personnes dédiées au développement d’un système d’information « monde » (suivi de 2 500 valeurs) et d’une vision de plus en plus globale de l’activité de sélection de titres même si les fonds sont encore nationaux ou régionaux. Les back-tests de stratégies systématiques deviennent mondiaux et le vœu d’une approche uniforme avance dans les esprits mais pas encore dans la réalité (les caractéristiques des modèles de sélection restent dédiés à chaque région). On stocke des données comptables, des données de consensus, des données de marchés soit plus d’une centaine de critères mis à jour au quotidien, chaque semaine, mois ou année en fonction de sa nature. Le modèle tient compte de deux grandes familles de critères : la valorisation et les dynamiques de révisions des bénéfices et de prix.

En 2002, le décor a changé car la bulle technologique est passée par là. Les critères de valorisation « classiques » jetés au panier en 1999/2000 ont repris tout leur sens dans la dégringolade de 2001 à début 2003 et notre modèle devient « global » avec une vision relative secteur (34) au sein de chaque région (5). Cette décomposition « affinée » par secteur et par région est la conséquence du poids de la valorisation dans l’évaluation des sociétés et le besoin d’avoir un univers le plus homogène possible pour rendre la sélection induite efficace. Le (nouveau) système d’information 3ème génération suit 10 000 valeurs dans le monde, 150 critères sont stockés sur chacune et une vision très « value » domine les débats quantitatifs (et traditionnels) avec des paris sectoriels amenés par les orientations des grandes capitalisations boursières.

Le modèle résultant combine néanmoins trois angles d’attaques : la valorisation, la rentabilité et la croissance. Nous lançons nos premiers fonds « Monde » et le même modèle est appliqué dans tous les fonds.

Il faut attendre 2005 pour que cette vision sectorielle soit remise en cause, car elle détruit de la performance à force de se concentrer sur les grandes capitalisations et la performance relative à venir (déjà) du segment des petites et moyennes valeurs (terrain de jeu naturel du quantitatif grâce à la taille de son univers d’investissement et l’inefficience qui y règne en raison de la faible couverture par les analystes financiers). La nouvelle version du modèle est donc « neutre secteur/région ». Elle continue à offrir une place privilégiée mais « ajustée du risque » aux petites et moyennes valeurs dans une évaluation reposant sur la valorisation, la rentabilité et la croissance.

Le niveau atteint par les marchés actions européens fin 2006 nous pousse à revoir notre critère de croissance du chiffre d’affaires (moins retraités que les bénéfices) qui faisait la part belle aux années passées (rattrapage) et se concentre maintenant sur l’avenir pour trier le bon grain de l’ivraie. En dehors de cet ajustement le modèle ne bouge pas.

La chute des marchés en 2008, pendant la crise financière, interpelle tous les apprentis sorciers sectionneurs de titres sur les dérives de l’endettement en général et du crédit en particulier. Nous nous sommes dons rapprochés de notre équipe d’analyse crédit et avons « testé » tous les critères d’endettement pour un résultat déprimant : critère ultra discriminant à tendance neutre mais dont la pertinence s’inverse en fonction de la période.

Lors de certaines périodes (2003 -2007), être endetté est en moyenne un « plus » et d’autre fois (2008 – 2012) un « moins » … Ce critère ne rejoindra donc pas la vision systématique de la notation quantitative mais gonflera le « due diligence » gérant lors de l’analyse de son portefeuille…

La version « européenne » de la crise financière et la prédominance des flux d’allocation dans des marchés actions tourmentés en 2010 et 2011 a donné une nouvelle leçon d’humilité aux gérants quantitatifs actions. En ces temps où les fondamentaux passent au second plan, nous avons introduit les dynamiques de révisions de bénéfices et de prix en complément des trois critères d’origine fin 2011. Pour ceux qui ne sont pas encore endormis, nous sommes donc revenus « presque » au concept d’origine mis en place entre 1992 et 2002… la vision mondiale en plus. Mais les disparités régionales (vitesse différente d’intégration de l’information financière dans le prix des actifs) réaffirmés pendant la crise, ont différencié (à nouveau) les modèles régionaux.

Dans la foulée de ce retour à la case départ, il nous est paru opportun de suivre non plus un ensemble de critères pour fabriquer un modèle mais un ensemble de modèles pour choisir celui qui correspond le mieux à la période traversée par les marchés actions. Nous sommes donc passés d’une vision « statique » à une vision « dynamique ». La version dynamique consiste juste à faire varier la pondération des poids des critères dans le modèle. Mais ce « juste » change tout et, combiné à une approche soit globale soit dédiée à chaque région, nous permet depuis deux ans de produire les meilleures performances relatives de notre histoire …

Ainsi, l’écosystème de la sélection de titres n’est pas un univers « darwinien » où les meilleurs critères de sélection se développent pour supplanter le reste de la bande mais, un chaos périodique où il faut savoir pondérer des approches dont le pouvoir discriminant varie dans le temps. Ce qui était vrai hier ne le sera pas forcément demain, mais peut être après-demain …

Sans oublier de nombreux critères impossible à intégrer dans la version systématique du calcul de « l’alpha quantitatif » et qu’il faut analyser en complément. Dans ce monde de logique flou, notre approche repose sur deux piliers : les gérants doivent développer le modèle de sélection de valeurs et le faire vivre en collaboration avec la recherche et le pragmatisme prévaut sur le dogmatisme (on ne peut pas tout mettre dans un modèle, car quelle que soit l’intelligence de la modélisation en amont, à la fin ce sont des hommes et des femmes qui achètent et vendent les titres). Cette deuxième notion appelée « visage humain » évolue également à force d’études qui permettent parfois d’intégrer dans la version systématique une partie de ce que certains gérants font de manière naturelle afin de renforcer l’efficacité de la modélisation dynamique. La prochaine fois nous parlerons donc du calibrage des modèles dynamiques …

A propos de l’Equipe de gestion de CPR AM

L’équipe de gestion actions compte 9 gérants, 2 assistants et 2 chercheurs dédiés sous la responsabilité de Cyrille Collet, CFA, directeur de la gestion actions. Les gérants disposent d’une expérience moyenne de plus de 15 ans. La société est spécialisée sur la gestion quantitative actions grâce à son modèle propriétaire de sélection de titres, construit et enrichi par les gérants, en collaboration avec l’équipe de recherche. Ce modèle lui permet de couvrir un univers large et international.
CPR AM étend également son expertise sur les actions thématiques à travers des stratégies innovantes et porteuses (vieillissement, infrastructures, développement durable).
A fin septembre 2013, l’encours des fonds actions de CPR AM représente plus de 5,5 Mds€, soit 21% des actifs sous gestion de CPR AM.

Cyrille Collet , Janvier 2014

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